申城论剑·第十三届衍生品对冲投资（国际）论坛
暨中国绝对收益投资管理协会第十一届年会
于2021年11月21日举办
中国保险资产管理协会资产负债管理委员会委员李进
发表题为“组合配置中期权策略的应用”的主题演讲
以下为演讲内容：
非常荣幸今天能有机会跟各位分享一下组合管理中的期权应用。今天我讲的主题是期权，而不是更广义的衍生品或者期货类产品，原因是什么？因为与其他衍生品相比，期权有其独特的特征，即非线性特征、非对称特征，以及与底层相关资产的回报关系，而期权的非线性特征对于组合管理人尤其具有价值。考虑到时间有限，今天不详细介绍期权的基本应用，而是根据本人的实际工作经验，就期权在组合管理中三个主要的应用点与各位分享。
1
改变组合的风险收益特征
首先，期权在组合管理中最基本的一项应用是改变组合的风险收益特征。对于机构投资者来说，配置权益在很多情况下还是以寻找高收益、高风险的回报为目的，但是对于保险公司或是以绝对收益为主要管理目标的组合管理人来说，权益类资产配置带来的最大难点就是回撤较大，有时难以控制，例如2015年时，一个月会下跌30%。
在这种情况下，期权这一类具有非对称特征的金融产品就可以作为一个很好的工具。
为什么？例如我们做多一个看跌期权，当股价下跌时，看跌期权能帮助抵御股价下跌的风险。当然，看跌期权并不能够百分之百全部抵御股价下跌的风险，因为期权的价格、成本，以及提供的保障是一一对应的，没有免费的午餐。所以，我们需要问自己几个问题：我们需要的保护是多少？我们愿意接受的成本是多少？通常对于一个绝对收益组合来说，设定资产配置的首要前提就是先明确这些问题。
比如，刚才的看跌期权配置，虽然能够抵御股价下跌的风险，但在有些情况下成本还是有些高，例如使用平值的看跌期权，一个月的成本就在2.5左右，那一年的成本就将近7-8左右，这往往是机构管理人不愿意接受的。那有什么解决办法？我们可以做空一个看涨期权，同时做多一个虚值的看跌期权，在这样的结构下，有时候能构成一个零成本，甚至于微利的期权组合。
在操作上，上述的期权策略组合也是比较容易达到的，在每个月到rolling day就进行上述的期权交易。蓝色是50ETF的历史月度收益率，红色是加了领式期权组合之后的收益情况，虽然放弃了一些上升空间，但得到了收益保障。这是像保险公司这一类的机构投资者非常喜欢看到的，为什么？虽然会有一些小亏损，但加了领式期权组合之后，大的风险事件都能很好地规避。
当然，像是一个月能盈利百分之二十多的上涨空间，也可能无法获取了。这种权衡就需要每个组合管理人问自己，我管理的投资组合，尤其是绝对收益组合，风险预算是什么？收益目标又是什么？
来看一下使用历史实际数据得到的回测结果，以2015年2月到2021年10月的进行历史回测，如果仅持有50ETF，以及50ETF加上三种不同的行权价对应的领式期权组合之后整体组合风险收益的变化。从夏普比率来看，加入领式期权后，调整了这个组合的风险收益，组合的风险调整后收益后得到了明显改善。在纳入有些领式期权组合之后，比如说卖出105%看涨期权并持有90%看跌期权这个组合，对组合收益率的影响并不大，但组合波动率可以从25%降至15%，这对于机构投资者来说吸引力还是非常大的。
再将领式期权组合放到大类资产里来看效果，我们以权益60%，债券40%这个经典的配置组合为例，观察其收益率、波动率和夏普比率情况。如果我们降低10%的权益比例，加入一个领式组合的保护，再看组合整体的风险收益情况，可以看到夏普比率得到了一定的改善。
此外，原来的传统组合加入期权组合之后，可以实现有效前沿进一步优化。再更为彻底一些，我们在传统组合中分别降低5%的权益资产和5%的固收资产，增加10%的受领式组合保护的一个ETF组合，可以看到，特别是在卖出102.5%看涨期权并持有95%看跌期权这个领式期权组合下，与传统组合相比，组合的收益率提升，风险反而下降，达到了很好的效果。
所以，从组合管理的角度，加入期权这一个具有非对称性的金融产品，能够使组合的风险收益得到较好的提升，这是期权策略在组合管理中的第一点应用。
2
非线性管理要求
第二，对于机构投资者来说，在管理组合时会有很多非线性的管理要求。简单的两个例子，一是投资组合本身有个范围之内的非线性管理目标，二是在做FOF时，底层资产有一些对冲基金，其非线性策略也会带来很多非线性的敞口。
先来看投资组合的非线性管理需求。以国内常见的保险公司分红产品为例，本页的图中，X轴是保险公司分红产品对应的投资组合收益率，Y轴对应的是利润，包含了客户和公司的利润。分红产品的特点是什么？分红产品通常有所谓的预期收益率概念，如果投资收益率低于预期收益率，保险公司往往需要确保预期收益率能够达到，因为在很多情况下，预期收益率就是写进合同的保证利率。
从这个角度，保险公司合同可能是资管新规后为数不多的能在合同里保证客户收益率的一个金融产品。但分红产品更大的特点是什么？根据监管要求，分红产品可分配盈余的至少70%要分给客户。这代表什么？从客户收益的特征来看，即图中这根灰色的线，就类似于一个固定的权证，加上超过固定收益的看涨期权，而且看涨期权的名义价值应该是整体组合的70%左右。而对于保险公司的回报特征是什么样的？一个和客户固定负债成本的total return swap，再加上一个行权价为客户预期收益的，名义价值是账户规模70%的一个看涨期权的空头。大家可以预期到公司的利润就是收益率减去做空期权的空头。
如果在做分红险资产配置的时候，不把公司给客户的看涨期权考虑在内，仅用Mean-Variance这种最基本的，只考虑资产端，只考虑风险收益对称回报的方法来进行资产配置，那通过蒙特卡罗方法得到的有效前沿就是这张图显示的。但其实对与公司来说，其收益是组合的收益再减去给客户期权的成本，组合的收益会随着你的风险类资产的提升而增加，但是组合的波动率也会随着风险类资产的提升而提升。
大家都知道，期权价格和底层资产波动率的关系是非线性的，所以我们假设不同水平的客户预期收益，从3.0%到4.5%。若客户预期收益是3.0%，给客户的看涨期权较为out of money的，即价值不大，所以成本不高。但是随着给客户的预期收益率升高，尤其是达到4.5%左右时，期权处于in the money阶段，观察把期权考虑在内得到的有效前沿。
我们可以发现，权益比重越高，颜色越浅，组合风险其实越高，但是收益反而下降了。这种高风险、低收益的情况，在传统的资产配置组合理论里是见不到的。这种高风险、低收益的原因就是因为，虽然组合风险高了，但公司收益只能获得30%，而承担的风险是100%。
对于具有这种风险回报特征的产品，我们该怎么样管理？个人建议可以考虑两种方式。
第一种，如果负债投资的期限比较长，比如期限在20-30年，类似国外的养老金（其也有类似的风险回报特征），那么可以使用负债驱动型的投资策略，其理念就是使组合中的权益资产或者高风险资产的配置比例正好达到某个程度，使得组合的预期收益率和负债成本比较接近。
第二种个人更为建议，特别是对于保险公司的短期产品，如果一些期限更短，一到三年的产品更为适用。既然这类产品的风险收益，在收益超过客户预期收益之后不对等，那可以进行一个备兑交易，做空一个看涨期权行权价，基本处于客户收益率区间，这样就能通过获取期权费的方式增厚整体组合的投资收益。虽然放弃了超过预期收益率的上升空间，但超过部分的风险回报对公司本身也不佳。这种策略既能达到分红产品的管理目标，同时也可以降低风险类资产的占比，因为期权能够提升这个组合的预期收益。所以，如果我们在进行机构组合管理时，识别出管理组合有非线性敞口，那么使用期权可以带来一些意想不到的优势。
3
引入波动率资产
接下来，我与大家分享在组合管理中我认为期权最大的一个优势，就是引入波动率这一个资产大类。在现在的市场环境中，可能大家都感觉，在传统资产类型中获取分散效应越来越难。波动率这类资产虽然相关系数不是最低，但是它和各类权益类资产的波动率处于相对比较中等的水平。引入这类资产，从相关性角度来说，对组合的风险回报会提供相当大的帮助。
大家可能会问，波动率这类资产到底是什么？从来没听到过有类资产挂名是波动率，这类波动率资产其实可以通过期权交易来获得。这类资产的风险溢价是什么？权益类风险溢价是权益资产的预期收益减去无风险利率，但波动率风险溢价和传统资产相差较大，波动率风险溢价是历史波动率的平方和隐含波动率平方的差值。大家可能会问，是不是这嗲表着波动率最大的资产与底层对应资产的涨跌相关不大，能不能做到不管市场涨跌都能盈利？不一定完全是，但在很多情况下的确是，如果通过恰当的方式获得风险溢价，的确只与两个波动率平方的差别相关，而与底层资产无关。
历史波动率大家肯定非常了解，就是每一个股价实际的波动率，平时做的组合管理里的波动率其实指的就是历史波动率。隐含波动率是什么？隐含波动率就是将购买的期权合同放入B-S公式里，得到一个市场价所对应的波动率，这就是是交易者对于未来波动率的预期。这样大家可能比较容易理解，波动率这大类资产赚的是什么？就是预期波动率和实际波动率之间的一个差值。
隐含波动率往往是高于历史波动率的，特别在一个月左右。从全球角度来看，隐含波动率，比如从VIX Index和realized的实际波动率来看，80%的情况下隐含波动率更高。这代表什么？如果我们要获得波动率这类资产，获得波动率风险溢价，我们需要怎么做？做空隐含波动率，做多历史波动率。
怎么做？有四种方法：第一种最为简单，比如备兑，做空一个看涨期权，持有一个底层。当然这类策略我不推荐，为什么？因为还含有太多的delta成分，不金有波动率，还有底层资产变动对盈亏带来的影响。
第二种也是最为基础的策略，对已经做空的期权，比如卖出一个看涨或者看跌期权，对这个期权进行delta对冲，每天进行对冲。当然每天对冲比较极端，实际交易需要考虑很多因素，但达到的结果就是市场变动对于期权组合的影响完全被对冲掉，这样一个对冲策略，从实施开始到最终，所获取的就是历史波动率和隐含波动率的差别，就是波动率风险溢价。
第三种方式机构使用的更多，就是通过场外产品的方法，例如海外、美国很多的三支柱的年金产品，其实本质就是以波动率套利方式盈利。国内今年比较火的，监管也比较关注的雪球产品，也是波动率套利，其实客户就是做空一个看跌期权，做空gamma给券商。这里要提一下，使用场外期权和场内期权进行波动率套利有什么差别？历史波动率的相同发的，但使用场外产品进行delta对冲之后，获取的风险溢价来自什么？是历史波动率与定价时的波动率进行对比，而不是与隐含波动率进行对比。
最后一种，现在可能国内还没有，就是variance swap，但是国外有很多。虽然能用期权进行delta对冲，能达到风险套利，但是如果有了variance swap，其回报与波动率风险溢价相关，就不会愿意使用期权进行delta对冲了。因为使用期权，特别是用vanilla期权进行delta对冲，有时候不是很容易控制盈亏，特别是一般的期权到行权日gamma最大，波动率套利的最终套利结果是gamma乘以定价或者隐含波动率，以及与实际波动率的差别。
大家可能会觉得，前面讲的这些是不是国内能够做得到。这里给大家提供一个国内简单的结构化产品通过波动率套利的案例，也是使用过去将近十年左右的数据进行回测。这样一个结构化产品如果通过股指期货进行对冲后，套利结果可以在下图中看到，这三个图分别对应的是定价波动率22、23、24这三种不同假设下的套利结果。由于这个策略其实是一个Long Gamma，因此实际波动率高一些，套利结果更好，所以定价波动率越高，获取的风险溢价越低。同时，gamma越高，如果收益上限提升，对应组合的gamma的敞口更大，可以看到，gamma越高，波动率的套利结果也更优。
从上面可以看到，虽然现在国内没有variance swap，但如果我们用好一些已有的衍生工具，其实也能够享受到波动率这大类资产带来的好处。（根据现场发言整理）
声明：本文仅代表嘉宾观点。在任何情况下，本文中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
对冲研投 大宗商品、股指期货、国债期货....给你一个最靠谱的基本面、CTA、量化研究与交流的平台
