来源：金融界网站
来源：光大证券
报告摘要
与全球指数相比，恒生指数的估值几乎一直稳定地位于底部。这并非是指数独有的特性，港股市场的整体估值水平也同样低于美股和A股。整体的低估值也导致了A+H股的价格差异，AH溢价指数反映出A股整体比H股长期高出20％左右的价格。为了探寻这些原因，我们从最基本的现金流折现估值定价模型出发。发现三个主要因素决定资本市场走势，分别是市场盈利、无风险利率、投资者风险偏好。
对于分子端的盈利来说，港股本地股中蓝筹板块的金融地产占比较高，因此整体成长潜力不及A股，拖累了估值水平。根据抛补利率平价理论，即期利率高的货币远期贬值压力较大。当中国与美国和欧洲的即期利差加大时，人民币远期的贬值压力增加。因为A+ H股的经营收入大部分来自内地，未来盈利以人民币计价。在未来盈利（即分子端的E）受到人民币贬值压力而下降时，由于港股中欧美外资占比较大，港股的估值较A股更容易受到压制。
分母端的无风险利率Rf的提高使得对应市场的证券估值下降，其边际变化对AH溢价的走势有着负面影响。对于分母端的风险溢价来说，一方面港股退市制度不完善、A股与港股投资者的构成差异造成各自市场的流动性溢价不同。另一方面信息不对称和A股对涨跌幅的限制，使得A股和港股投资者各自风险偏好有所不同。最后国际环境的变化会影响港股的波动性，从而影响AH溢价边际变化。
对于单个证券来说，不同因素也会影响AH股的溢价差异、长期走势和短期波动。分红方面，由于港股和A股投资者对连续分红或从不分红的公司风险偏好差异较大，造成两者风险溢价有所不同，进而影响AH价差。分红政策的转变也会使得预期收益率的影响力发生变化，从而改变AH溢价的后续变化趋势。另外机构持股比例较高的A股的AH价差相对更低；市值越大的证券AH溢价率越低；Beta值较高的证券AH溢价相对更高，同时如果H股被调入或调出相关港股指数，会对AH溢价走势形成短期冲击。因港股投资者更注重基本面，当周期类行业前景改善时，估值较低的H股提升空间更大，AH溢价因而降低。
AH溢价未来有望向均值回归；中美长期利差未来有望向下调整；中概股的回归将抬升港股的估值中枢并提升交投活跃度；LIBOR与SHIBOR之差维持低位；这些都更利好于H股。从具体的AH股选择来看，相关证券开始分红后，H股有望持续跑赢A股；港股中基本面质地优秀的小市值股未来成长空间更高；在相关周期类行业景气度向好时，证券盈利能力提升，港股未来股价涨幅空间更高。
风险提示：中国和海外货币政策变化的风险；中美大博弈导致股市异常波动的风险；样本选择偏差。
