医药行业被认为是永不落幕的朝阳行业，因为只要人类还需要肉体才能生存，就会对医疗服务有着持续的需求。医药行业是一个公认的好赛道，原因还在于它的收入弹性非常高，即随着人们生活水平的提高，医疗方面的花费也在不断地增长。
然而，在医药行业，并非所有公司都能占据高端的地位、坐收巨额的利润，医药制造业有三个路径：化学药、中药和生物药（如下图所示），近些年来，生物医药和基因工程药物吸引了大量的投资，一时风光无两，然而，化药企业却长期难逃低端产业链。
作为一家拟赴深交所主板上市的制药企业，浙江海森药业股份有限公司（以下简称“海森药业”）主要从事的是化学药品原料药的制造（下图红框所示），主要生产化学药品原料药及中间体，在医药制造产业链中处于上游位置。
图 1 医药制造业分类
如海森药业在招股说明书中所说，“我国的化学药品市场以仿制药为主，创新药市场占比小，产品同质化情况严重，缺乏真正的核心产品”。
近年来，海森药业的销售额连年增长，毛利率能保持在40%左右的水平，现金流状况良好，但表面平静实际上却波涛汹涌。
根据公开资料显示，海森药业存在多项隐忧，包括：主要业务受到政策影响有终止的风险、未来战略转型不可避免地造成毛利率的下降、拖欠员工工资涉嫌违反《劳动法》、高额存货面临减值风险、在手现金与应收账款融资的质地存疑、高额现金分红以及大量的体外公司疑存在未披露的关联方交易等。
1.两种主打产品受政策影响前景未卜，未来盈利能力存在重大不确定性2.拖欠了员工3个多月的工资，违反劳动法
招股说明书中关于募集资金投入使用的项目中，年产200吨阿托伐他汀钙的项目占比最高，说明海森药业将公司未来的战略目标锁定在了阿托伐他汀钙项目。
表1 募集资金用途
目前，海森药业的收入主要来源于安乃近、硫糖铝、阿托伐他汀钙和PHBA，这四项2021年收入占比分别为26.34%、24.75%、21.98%和7.23%，其中阿托伐他汀钙的增长速度最快，2019年其为发行人带来的收入占比仅为4.43%，招股说明书中解释这样的显著增长是因为下游两家药企集采中标，现有100吨的产能无法满足需求，所以发行人迅速扩产。
而安乃近和硫糖铝的未来市场，受政策影响不甚明朗：2020年3月，国家药品监督管理局发布《关于注销安乃近注射液等品种药品注册证书的公告》和《关于修订安乃近相关品种说明书的公告》，停止安乃近注射液等品种药品在我国的生产、销售和使用；受雷尼替丁全球召回风波影响，韩国食品药品安全部(MFDS)要求暂停使用雷尼替丁，作为原材料的硫糖铝，销售也受到重大影响。
估值之家发现，海森药业阿托伐他汀钙的毛利率较低，在分项目的毛利率中，仅高于安乃近，而低于平均毛利率。虽然从毛利率上看，2019年-2021年阿托伐他汀钙的毛利率在稳步上升，但是销售单价却在下行，发行人解释“2021年，阿托伐他汀钙销售单价下降，主要系随着上述集采中标客户的采购量扩大，公司与其重新议价，下调了销售价格” 。从这个趋势来看，后续继续下调销售价格几乎是势不可挡的，海森药业将公司的未来押宝在阿托伐他汀钙，后续的利润率恐难维持。（下表为海森药业的毛利率）
表2 海森药业产品毛利率
并且，从阿托伐他汀钙的营业成本中的“料工费”来分析，它的直接材料占比很高，而人工和制造费用之和仅占11.2%，而发行人总体的营业成本中人工和制造费用占比为39.6%。这意味着发行人几乎难以通过扩大阿托伐他汀钙生产项目的规模产生成本优势，因为直接材料都是外采，发行人无法控制材料的价格，而人工和制造费用占比原本就低，进一步压降的空间有限。
表3 阿托伐他汀钙成本构成
综上，发行人收入来源的“四驾马车”中的安乃近、硫糖铝受政策影响前景未卜，阿托伐他汀钙面临着毛利率大幅下降的风险，仅有PHBA毛利较高且尚能维持，但是2021年营收占比仅为7%，恐无法覆盖其他业务下滑带来的风险。
众所周知，一家公司发薪水的速度很大程度上与该公司的市场竞争力相关，反映了一家公司的财务状况、公司氛围等问题。
部分互联网公司如阿里、腾讯等，为了吸引人才，除了开出可观的薪水之外，还标榜自己能够在当月发放当月的工资，以此来展现自身的资金实力。发薪日的早晚，已成为求职者评判一家公司福利待遇，是否值得供职的参考依据。
在对现金流量表的分析中，估值之家发现，海森药业的应付职工薪酬金额在报告期内连续增长，且金额巨大（请见下图）。
表 4 应付职工薪酬余额
海森药业的应付职工薪酬余额大到什么程度呢？只要用应付职工薪酬的余额与全年薪酬费用对比即可。估值之家将海森药业招股说明书中主营业务成本、销售费用、管理费用和研发费用中的职工薪酬相加，发现2019年、2020年、2021年全年的工薪支出费用总额分别为3135.30万元、3427.49万元和4428.12万元。
以2021年年底为例，海森药业的应付职工薪酬为1258.26万元，2021年全年工薪支出为4428.12万元，这相当于海森药业未发放的薪酬占全年薪酬的28.41%（=1258.26/4428.12），换算成月，即2021年底公司至少欠了3.41（=12/(4428.12/1258.26)）个月的工资！这是假设海森药业没有任何年终奖、股权激励的情况下，而如果职工薪酬费用中包含年终奖的计提部分，拖欠员工工资的情况会更加严重。3.涉嫌少结转成本造成存货虚高，存货跌价准备疑未足额计提
表5 各科目中工薪支出统计表
拖欠员工工资，不仅反映了一家企业的现金流，以及管理层对待员工的道德态度，更是一种违法行为。
根据《中华人民共和国劳动法》第五十条，工资应当以货币形式按月支付给劳动者本人。不得克扣或者无故拖欠劳动者的工资；而“按月支付”即包括工资应当以月薪的形式发放，也包括应当每月支付，因此用人单位应当在自然月结束的30天内结算工资，超过30天即构成拖欠工资。
从海森药业披露的数据来看，巨额应付职工薪酬，很可能使得海森药业面临劳动纠纷以及诉讼，除了面临着薪酬支付的一大笔费用，还可能面临罚款、整改等，对公司造成重大不利影响，而这些并没有在招股说明书中披露出来。天眼查也显示，海森药业存在一些劳动纠纷，这些并没有写在招股说明书中，应要求发行人做出进一步的说明。
另外值得一提的是，海森药业在2021年底共有563名员工，仅15.81%的员工的学历为本科及以上，2021年人均年薪仅7.86万元。估值之家查询了浙江省统计局2020年的数据，发现2020年浙江省非私营单位从业人员年平均工资为108,645元；私营单位从业人员年平均工资为60,521元”。作为一家制药企业，员工学历和员工工资较低，很可能表明公司无法吸引到足够的人才，以支撑其未来的发展。
海森药业2019年、2020年、2021年经营活动产生的现金流量净额分别为4,690.81万元、7,649.21万元和10,703.86万元，占净利润的比例分别为68.02%、121.75%和113.87%，看似与收入及利润保持了相似的增长步伐，但是具体来看，有三个项目对净利润和经营活动现金流的差异有显著的影响，分别是：存货、经营性应收项目和经营性应付项目。
值得一提的是，估值之家特别推荐读者在看财务报表的同时，还要注意现金流量分析的相关表述，应当注意查看净利润与经营性活动产生的现金流量净额的差异情况表（请见下表），这张表实际上按照现金流量表的间接法编制。
现金流量表的编制方法有两种路径，一种是直接法，这是A股上市公司要求披露的方法，它按照现金的来源和用途进行划分；另一种是间接法，这种方法实际上是将现金流量表与利润表和资产负债表结合起来，让报表使用者清晰地看出经营活动现金流与净利润的差异究竟是被那些资产负债项目所影响。与A股要求不同的是，美国上市公司被要求采取间接法编制现金流量表，放在主表的位置进行披露。所以，估值之家推荐读者仔细查看附表中间接法编制的现金流量表，可以更加直观地分析一家公司的现金流状况。
表 6 经营活动现金流-间接法
2019年、2020年、2021年各期末，海森药业的存货账面价值分别为6,835.82万元、8,617.63万元和10,494.06万元，从以上现金流量表中也能看出，存货占据的资金逐年增加。发行人对此项变动解释为业务发展需要的正常备货，然而，业务发展并不必然会带来存货的增长，存货的增长会挤占现金流，积压在手造成经营风险剧增，且很可能因为质量降低、产品过时供需周期变化等原因需要降价才能卖出。
具体查看海森药业的存货构成，就会发现其存货主要由原材料和库存商品组成，而在产品的金额占比非常低，几乎可以忽略不计。众所周知，资产负债表像照相一样，反映的是企业在一个时点的资产负债状况，在报告期年末的时点上几乎没有多少在产品，那么海森药业的整体生产情况初见端倪：生产过程比较为简单，从原材料到产成品的生产持续时间很短。这也侧面体现了海森药业很难为产品提供高附加值。
海森药业位于产业链的上游，而且生产过程又比较简单，按照正常的逻辑，应当以销定产，在招股说明书中，发行人对于产销模式的说法为“虽然无法完全做到根据订单安排生产，但是也会以月为单位制定生产计划”。然而从结果来看，库存商品的金额远远高于原材料的金额，从2019年底的4893.34万元涨到了2021年底的7222.97万元，虽然公司将其解释为因销售量增长而进行的备货，但如果预计无法销售出去，为何要产出那么多的商品呢？如果保持原材料的状态，尚有退货、转卖、生产其他产品等回旋余地，而生产成产成品之后，就要承受卖不出去的风险。
正常的商业逻辑解释不通，那么很有可能这些库存商品实际上只是成本结转过程中遗留下来的产物，即涉嫌少结转成本而导致了存货金额的虚高。
存货和主营业务成本是此消彼长的关系，结转成本的金额高，主营业务成本就高，利润就低；而结转成本的金额低，存货余额就高，主营业务成本低，利润就高，正是基于此，存货是很多企业惯用的调节利润的科目，而海森药业的库存商品异常增长的情况很可能就是成本结转造成的，实际上的真实价值存疑，很可能面临减值的风险。
表 7 分类型存货余额表
4.表面充裕的货币资金中可能存在未披露的受限资金
与公司一直拖欠职工薪酬这个事实相背离的是，海森药业的货币资金倒是十分充裕，
2019年、2020年、2021年底的货币资金余额分别是0.92亿元、1.39亿元和2.05亿元
而且货币资金结构中，主要以银行存款为主，银行承担汇票保证金等受限资金（其他货币资金）无论是金额还是占比均较小，详见下表：
表8 货币资金结构
此外，海森药业的流动比率也要显著高于同行业可比公司，详见下表：
表9 与同行业公司流动比率对比表
从表面上看，海森药业的货币资金余额可谓是非常充裕，然而大额现金在手，对一家公司来说并不是一件值得吹嘘的好事，虽然偿债能力高了，但是现金无法产生经营利润。
一家公司的投入、生产、销售全过程，才是产生利润的源泉，所以好的公司并不会把如此多的现金留在手中。
出现较高现金余额的情况，如果不是海森药业没有好的投资项目且管理层没有意愿将现金投资出去，那么可能是现金余额中存在未披露的受限资金，实际上是被动持有、无法动用的。
另外考虑到海森药业存在严重的拖欠员工工资的情况，令人更有理由怀疑其货币资金中存在未披露的受限资金。如果真是这样，那么海森药业将触碰到招股书虚假记载的发审红线。5.应收账款融资科目增长过快，公司收到的票据更多来自于中小银行6.错综复杂的关联方关系，实控人多家关联公司均存在显著的法律风险
估值之家在阅读海森药业的资产负债表时，发现“应收账款”科目余额逐渐下降，但是 “应收账款融资”科目却逐年上升，这两者相加构成的经营性应收项目实际上是逐年增长的。
“应收账款融资”是2019年1月1日起实行的新金融工具准则要求的新科目，根据招股说明书，海森药业的该科目指的是公司将销售收到客户开具或背书的银行承兑汇票背书转让后的尚未到期的非“6+9”商业银行出具的银行承兑汇票，简而言之，就是把未到期的小银行承兑的汇票背书出去，需要在这个科目核算，而大银行开具的承兑汇票背书后则终止确认。
表10 应收账款融资报告期余额
发行人从2019年就开始实施新金融准则，说明2019年-2021年的准则是一致的，“应收账款融资”科目的占比增加，表明公司收到的票据中更多的是来自于违约可能性高的中小银行机构，准则之所以不让这些票据在背书转让时终止确认，也是考虑到公司可能需要承担连带偿债责任，这可能导致公司应收资产质量的下降。
根据招股说明书，海森药业的董事长王式跃除了海森药业之外，还对外投资了十余家企业，涵盖房地产开发、物业管理、农业种植、保健食品、矿产品和木材销售、进出口等与制药不相关的企业，还投资了两家同业公司浙江孚诺医药股份有限公司和浙江永宁药业股份有限公司。
估值之家使用天眼查网站进一步查询，发现王式跃一共在4家公司担任法定代表人，除了海森药业之外，还在浙江海森控股有限公司（以下简称“海森控股”，海森药业的母公司）、东阳市泰齐贸易有限公司（海森控股的全资子公司）和东阳市海森保健品有限公司（海森控股的子公司）有限公司担任法人。而海森控股完全是王式跃一家人控制的公司，其中王式跃持股77.09%，妻子郭海燕持股13.03%，女儿王雨潇持股9.88%。
可见，发行人海森药业只不过是董事长王式跃的产业之一，发行人之外集团的其他公司的财务状况公众是不知情的，这就形成了一定的腾挪空间，极有可能存在输送利益等情况：前期为了上市，将集团内的优质资源都集中在上市主体上，而后续利用上市公司作为融资平台，将收到的投资挪作他用。
值得一提的是，用天眼查打开王式跃的相关页面，立刻提示了风险，显示其作为股东的庆阳三强房地产开发有限公司被限制消费，而王式跃在该房地产公司持股20%；另外王式跃担任高管的一家小额贷款公司申请了至少16起破产案件，该小贷公司在股权上也与海森保健品有关联；王式跃持股20%的杭州凯文房地产开发有限公司也存在销售合同纠纷以及金融借款合同纠纷等，经营情况不容乐观。
王式跃的女儿，也是董事兼总经理助理王雨潇对外也有许多投资项目，除了与父亲一起投资的海森控股以及海森保健品之外，还有广告公司、幼儿园、企业管理咨询公司等。同时，根据天眼查，发行人的董事艾林是海森保健品的小股东，持股6.18%。就连董事会秘书都有一家100%控股的个人独资的金华市红日教育咨询有限公司，从事着与发行人业务完全不相干的业务。
了解到上述信息之后，估值之家认为，王氏家族投资领域分散，持有人对公司经营的支持力度令人担忧；同时公司关联方错综复杂，且部分存在显著的法律风险，投资者需合理怀疑上市后的资金是否会被挪作他用。7.关联方交易披露前后矛盾
在关联方交易的披露章节，在“采购商品和接受劳务”部分，发行人披露2021年仅向何勇木雕采购了44.24万元的办公家具（P180），无其他采购事项；但是在应付关联方款项的披露（P182）中，发行人却存在对海森保健品和东阳市海鹰包装有限公司的应付账款，而且余额是发生了变动的，这说明，发行人对关联方的“采购商品和接受劳务”部分存在披露不充分的情况，估值之家建议发审部门对关联方披露做出细致的问询。
表11 应付关联方余额
另外，在主营业务收入的相关章节，发行人描述了委托金华康恩贝生产药物的业务：
“2021年7月5日和2021年8月20日，公司与金华康恩贝根据上市许可持有人制度有关规定分别签署了草酸艾司西酞普兰片委托生产的《药品委托生产质量协议》和《药品上市许可持有人委托生产协议》。依据上述协议，公司提供草艾原料药，委托金华康恩贝加工生产为草酸艾司西酞普兰制剂，公司向金华康恩贝支付委托加工费，并拥有草艾片的所有权，由公司对外销售草酸艾司西酞普兰制剂。草艾片的商标“泰齐”（商标注册号第15261619号）由公司许可金华康恩贝使用。”
估值之家不禁好奇：商标“泰齐”和发行人体外公司泰齐贸易是否有关联，为何名称相同？这里面是否存在未披露的关联方交易？8.疑未按照租赁准则进行披露
发行人从2021年1月1日期实施新租赁准则，2021年发行人披露了使用权资产139.96万元，均来自于关联方，出租人分别是董事长王式跃和女儿王雨潇（董事、总经理助理）控制的海森保健品，以及海森控股控制的东阳市何勇木雕有限公司。
根据披露，发行人2019年至2021年支付给海森保健品的租金为62.67万元、62.67万元和74万元；支付给何勇木雕仓库的租金分别为13.62万元、13.62万元和14.30万元。
表12 向关联方租赁增加的使用权资产
新租赁准则与旧准则相比，只要是租赁期间大于一年，就不再区分经营租赁和融资租赁的计量方式，所有的租赁都应当按照合同约定确认所有权资产和租赁负债，然后在租赁期间内确认租赁费用和利息费用。
海森药业的所有权资产均来自于关联方，这就意味着关联方提供了所有海森药业所有的租赁办公场所。由于海森药业未进一步披露租赁办公室和仓库的位置、面积等信息，关联方交易的公允性无法得到保证，关联方完全可以用租赁的不同定价来调节发行人的利润。
另外，2021年底的使用权资产余额非常低，不及两年的租赁金额，估值之家估算使用权资产实际上就是根据发行人和海森保健品、何勇木雕的两年的租赁合同计算出来的，这意味着发行人两年以后就无法按照同样的价格进行租赁，或者实际上租赁合同是长期有效的，只是发行人做出了人为分割租赁期间的安排，所以仅披露了两年的租赁所有权资产和租赁负债。9.高额现金分红不合逻辑，是否用于其他方面腾挪？综上所述，海森药业的招股说明书中存在较多疑问有待进一步披露和阐明，从现有事实来看，海森药业报告期内业绩的真实性、未来的持续盈利能力以及信息披露的质量，都要打一个问号。
不知为何，发行人在财务数据中未披露所有者权益变动表，但是估值之家查询到另一处“公司最近三年实际股利分配情况”的披露：2019年、2020年和2021年分别对1,958.40万元、5,100.00万元和1,142.40万元未分配利润进行分配。
从现金流量表得知，2019年、2020年和2021年发行人筹资活动现金流出分别为1,407.15万元、5,388.81万元和1,871.19万元，说明现金股利已经实际发放至股东账户。其中，2020年当年的净利润6282.69万元，当年的分红金额高达当年实际产生的净利润的85.77%。
发行人在上市之前进行高额的现金分红，背后的目的我们无从知晓，但如果股东看好公司的未来，并不会希望通过现金分红的方式进行套现，而是应该加大投入，让公司创造更多的利润以回报股东。
高额现金分红不仅仅表明股东不看好公司未来的发展前景，更有可能是股东拿到分红之后在其他方面做腾挪。
