文 | 吴梦吟 东证衍生品研究院
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
编者按：
大宗商品投研体系主要遵循自下而上的研究框架，从品种微观基本面出发，基于市场交易逻辑筛选指标、构建因子。
本文试图转向自上而下的视角，搭建宏观因子和大宗商品之间的桥梁。与传统的风险-收益的资产配置框架不同的是，美林时钟加入时间维度，着重观测经济周期转换时核心资产变化趋势，为战术型投资提供了理论基础。本文沿用美林时钟对经济周期的理解并进一步，通过统计和基本面结合的方式，归纳出宏观指标与商品风格轮动之间的规律，从而构建商品板块轮动策略。
报告摘要
★美林时钟在商品板块的运用
美林时钟以产出缺口和通胀指标作为划分经济周期的基础，对国内商品的配置意义有限。同一象限下的商品板块的收益率和胜率没有稳定的结论，象限转换的起点和终点对板块配置建议有较大影响。虽然贴合了美林时钟路径依赖的预设，但限制了美林时钟在商品板块配置中的运用。
★指标降维后的产出周期划分
产出缺口和通胀指数往往存在周期错位，衍生出周期误判的风险。本文删除了通胀指标，以产出增速缺口划分经济周期，结论显示产出指标划分的经济周期下，商品趋势及板块风格轮动相对稳定。产出增速缺口对商品趋势存正向指引，在产出增速缺口正向扩张/负值区间寻底的周期中，工业品-农产品的板块风格轮动相对明确。
★配置思路和风格轮动指标
美林时钟的框架下，若经济持续处于滞涨期，那么大宗商品估值将难以回到前期高点，农产品板块或相对抗跌；若在国内稳增长政策的提振下产出缺口转正，黑色板块或值得超配。产出缺口和产出增速缺口的分析框架下，因目前产出缺口和产出增速缺口均为负值且难言见底，大宗商品或维持普跌格局。产出增速缺口触底回升时，股指的多头配置属性上升。增速缺口转正且持续上升时，则将迎来商品多头配置的黄金期。从时间线的角度来看，股指的多头配置时机应先于商品多头配置的黄金期。
本文在产出周期的基础上进一步简化，不再划分经济周期，转而研究特定宏观指标，观测其对商品趋势及板块轮动的指引。
★风险提示：疫情和供应冲击对潜在产出假设前提的破坏。
正文
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美林时钟在商品板块的应用
大宗商品投研体系主要遵循自下而上的研究框架，从品种微观基本面出发，基于市场交易逻辑筛选指标、构建因子。随着美联储加息力度加码，美国经济远景的悲观预期持续拖累大宗商品。在当前商品基本面未出现明显恶化的情况下，下跌风险主要源于宏观。
本文试图转向自上而下的视角，搭建宏观因子和大宗商品之间的桥梁。与传统的风险-收益的资产配置框架不同的是，美林时钟加入时间维度，着重观测经济周期转换时核心资产变化趋势，为战术型投资提供了理论基础。本文沿用美林时钟对经济周期的理解并进一步，通过统计和基本面结合的方式，归纳出宏观指标与商品风格轮动之间的规律，从而构建商品板块轮动策略。
1.1、美林时钟定义及锚定指标
2004年11月，美林证券公司发布了首篇阐述美林时钟的研究报告，选取了美国产出缺口和消费者物价指数作为锚定指标，划分了经济周期及经济阶段。四类经济阶段包括复苏期、过热期、滞胀期和衰退期。报告统计了以上经济阶段轮动时，债券、权益、大宗商品和货币的历史收益率，归纳出不同经济阶段下的大类资产配置规律。运用方差分析模型验证了美国从1969年7月至2003年8月之间的数据，得到了配置规律稳定的结论。
美林时钟是以产出缺口和消费者物价指数CPI增速双指标确定四个象限，即四类经济阶段。复苏期、过热期、滞胀期和衰退期分别对应，产出缺口上升且低通胀、正产出缺口且高通胀、产出缺口下降且高通胀以及负产出缺口且低通胀等状态。
复苏期，经济处于产出缺口上升且低通胀的状态， GDP增长率加速，而通胀仍维持较低水平。基于需求回暖及生产成本偏低，企业盈利预期好转，这一时期内股票是最优的配置选择。
过热期，经济处于产出缺口为正且高通胀的状态，经济增长率超过潜在经济增长率，意味着总需求大于总供应，从而通胀上升。这一时期央行往往通过加息来抑制需求和通胀。供不应求的格局及较高的通胀水平致使大宗商品收益最高，利率上行导致债券表现糟糕。
滞胀期，经济处于产出缺口下降且高通胀的状态，通胀仍处于较高水平，总需求受到抑制，经济增长率回落至潜在增长率下方。企业成本较高而业绩上涨乏力甚至下滑，股票收益率并不乐观。高通胀维持了高利率水平，限制了债券收益率。高通胀、需求受抑制，意味着大宗商品难以维持过热期的高收益。此时持有现金是最佳选择。
衰退期，经济处于产出缺口为负且低通胀的状态，经济产出低于潜在产出，总需求疲软，驱动大宗商品价格下行。这一时期政府往往推行宽松的货币政策和积极的财政政策以刺激经济增长。通胀及利率的下行致使债券是最佳选择。
目前，美林时钟多用于大类资产和股票市场细分行业的配置研究。本文沿用美林时钟划分经济周期的指标和方法，统计了商品细分板块在不同周期下的表现。在此基础上，对锚定指标和划分方法进行了降维和优化，从而归纳出商品板块的轮动规律和资产配置建议。
1.2、产出缺口定义及运算
美林时钟对经济周期的理论假设包括，潜在经济产出是假定现有资源达到了充分利用、实现了充分就业时的理论均衡经济产出；实际经济增速长期趋于潜在经济增速，短期围绕潜在经济增速上下波动。实际经济产出与潜在经济产出的差额即为产出缺口，反映当前经济状态以及是否充分利用资源。产出缺口理论上长期趋于0，短期内围绕0轴上下波动。产出缺口为正时表示当前经济高于趋势值，处于繁荣阶段；产出缺口为负时表示当前经济低于趋势值，处于低迷阶段。
美林时钟的理论框架下，潜在经济产出为长期均衡产出，可视作变化较缓慢的变量，而实际供需跟随政策周期和经济周期波动。产出缺口为正意味着总需求大于总供应加均衡产出的常数，通货膨胀概率上升；产出缺口为负意味着总供应加均衡产出的常数大于总需求，通货紧缩概率上升。经济产出缺口的分析框架与商品供需平衡表的分析框架相互对应，宏观层面的产出缺口周期对应的是微观层面的库存周期。
目前美国公布了潜在产出数据，而中国没有公布潜在产出及产出缺口的指标。潜在产出涉及的经济模型方法复杂且难以统一，主流的潜在产出估算方法包括生产函数法和消除趋势法。生产函数法建立在准确刻画生产要素对于经济产出的生产函数建模基础之上。由于中国处于产业升级转型期，生产要素对经济的影响难以准确刻画。故选用消除趋势法中的HP滤波法，将宏观经济运行当作潜在增长和短期波动的组合，将实际产出序列分解为趋势项与周期项。HP 滤波法是消除趋势法中最具代表性的方法之一。
HP 滤波的基本原理为，时间序列可看作是不同时间序列的叠加，将时间序列数据中具有一定变化趋势的平滑序列分离出来。时间序列Yt拆分为趋势项Gt和周期项Ct，即：
在此公式中，第一部分是对波动项的度量，第二部分是对趋势项平滑程度的度量，从而滤出一个既贴近原序列，又具备一定平滑性的新序列。选择不同的平滑参数λ值，意味着构造的HP滤波器的要求不同。基于本文运用的是剔除了通胀影响的实际GDP季度数据，故沿用Hodrick和Prescott的取值，λ=1600。本文运用HP 滤波分解实际产出Yt，得到趋势项Gt和周期项Ct。其中，趋势项Gt为潜在产出，周期项Ct为产出缺口。
本文用HP滤波测算产出缺口。考虑到PPI和大宗商品原材料价格更加贴合，本文选取了2000-2022 年不变价GDP当季值和PPI同比为划分美林时钟经济周期的锚定指标。其中GDP数据为季度数据，PPI为月度数据，本文进行了混频处理。不变价GDP当季值是在不同基期内，根据基期的物价水平进行分段计算。故采用实际GDP同比和实际GDP当季值推导出不同基期的物价水平乘数，从而整合出以2015年物价水平为唯一基准的真实GDP数据。
在剔除了不同基期内物价水平不同导致的偏差后，为了解 HP滤波序列的稳定性，在分解之前，通过 ADF 单位根检验法来检验原始时间序列的平稳性。通过ADF单位根检验可得，实际GDP时序为一阶单整。基于此，在进行了季节性调整后，将序列通过HP滤波分解得到趋势项和周期项，周期项即为产出缺口。同理，将实际GDP同比增速进行HP滤波分解，得到趋势项和周期项，周期项即为产出增速缺口。
值得关注的是，通过HP滤波分解的产出缺口和产出增速缺口在2020年上半年出现了较大的折返，显示在新冠病毒对经济的脉冲式负面影响下，HP滤波法分解的周期项序列用于刻画实际产出缺口可能会出现偏差。疫情及防疫政策导致经济的停摆，将导致实际经济产出短期内快速下滑，结合HP滤波对数据的平滑处理，当产出缺口时间序列的末端出现异常值，那么这意味着产出缺口可能被低估。当产出缺口时间序列的中间段出现异常值，那么异常值附近的数据会因为平滑处理而失真。异常值及附近数据需进行调整。
1.3、经济周期划分及商品板块表现
美林时钟初期采用的两个锚定指标分别为美国产出缺口和CPl同比数据。为应用于不同的场景，经济学家和业内人士对美林时钟的锚定指标进行了调整，例如将经济总量指标产出缺口转换为工业增加值、产能利用率、PMI等指标，将CPI同比转换为PPI、CPI-PPI的差值等指标。若应用于特定的主题，如选用PPI同比作为大宗商品等原材料相关场景的划分指标，选用CPI-PPI的差值作为工企利润相关场景的划分指标，以上处理方式有一定的合理性。
本文选用了产出缺口和PPI同比作为象限划分的指标，将千禧年后的22年化为了五个经济周期，分别为2000年三季度至2006年年底、2007年至2009年三季度、2009年四季度至2016年年底、2017年至2020年年底以及2020年四季度到今天。我们着重研究了2008年及以后的四个经济周期，这样处理的原因在于：2008年美国次贷危机后，中国在全球制造业的参与份额逐年增高，中国经济周期对全球商品的影响逐渐凸显；国内商品上市时间普遍较晚，2008年前上市的商品较少。
为保证合理的经济周期及商品指数数据的可参考性，故选择对2008年及以后的四个周期内不同经济阶段下的商品走势进行分析。
因目前市场上缺乏交易量和认可度较高的单品种商品指数及商品细分板块指数，我们编制了商品细分板块月度收益率数据。设置的细分板块包括股指、期债、贵金属、黑色金属、有色金属、能源化工、软商品和农产品等九类板块。其中股指、期债和贵金属板块属于金融类板块，与宏观经济联系更加紧密；而黑色金属、有色金属、能源化工、软商品和农产品等板块的定价依托于板块自身的基本面，供需驱动对其影响更大。如前文提及的，经济产出缺口的分析框架与商品供需平衡表的分析框架相互对应，经济产出缺口意味着总需求减总供应的差值。我们基于宏观层面总需求与总供应差值的变化趋势和周期划分，来观测微观层面以供需平衡表定价的商品板块的趋势变化及板块间的强弱关系。
数据处理过程中，需面对部分商品因风险事件停牌、技术系统故障停止交易直至收盘前未能恢复等特殊原因导致的收盘价缺失，需面对因展期方式不同导致的价格指数和收益率指数的不同，亦需面对部分品种上市时间晚、板块样本较少导致的数据失真等问题。本文选择将统计频率降低，选择板块内各品种的持有期收益率等权重构造板块的持有期收益率。可减少因展期及数据缺失导致的统计结果差异。如此操作的考量在于，文章观测的是大宗原料在经济周期中的轮动风格，并非制定交易策略。故选用相关性高的现货标的资产进行替代。经测算，是否采用现货价格作为期货价格空值时的替代，对板块配置结论的影响不大。
通过统计最近四个经济周期内不同经济阶段下商品细分板块的收益率可知，同一周期对应的资产历史收益率和胜率两方面都没有稳定的结论。象限转换的起点和终点对不同细分板块的收益率有决定性影响。虽然贴合了美林时钟路径依赖的假设，但这意味着这类经济周期划分下的商品配置属性不甚明晰。
从路径依赖的角度来看，象限一转向象限三时，农产品板块收益率高于有色金属板块收益率。象限二转向象限一时，黑色金属板块收益率最高，贵金属及软商品板块表现相对较差。象限三转向象限一时，股指表现相对较弱，能源板块表现相对较强。象限三转向象限四时，股指表现相对较强，能源板块表现最弱。象限四转向象限三时，贵金属板块表现最弱，能化及软商品板块表现相对较强。
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降维后的经济周期划分及商品板块轮动
2.1、美林时钟的降维操作
传统的产出缺口和通胀指标划分经济周期的方法对国内商品的配置意义有限，偏差来源于以下三个方面。以产出缺口和通胀的双指标来划分经济周期，其背后经济原理不够纯粹清晰。此外，从指标来看，产出缺口和通胀指数所对应的周期往往存在错位，错位的指标将衍生出周期误判的风险。此外，通胀的制定原则本身参考了部分大宗商品价格波动，锚定指标和评价资产存在一定相关性，也会影响结论的稳定性。对此，我们删减了通货膨胀指标，对原有双指标进行降维，仅观测产出指标。
2.2、降维后的经济周期划分
以产出缺口及产出增速缺口的运算中可知，产出增速缺口为产出缺口的前瞻指标，除了2020年一季度新冠疫情导致了经济活动停滞，产出缺口和增速产出缺口同时下滑以外，产出增速缺口的变动均领先于产出缺口。相较于产出缺口，产出增速缺口更为灵敏，前瞻性的反映经济景气度的边际变化。
我们参考六合钟的定义，产出缺口指标正负值转变、一阶导数变化及见顶（底）的时点对应着资产风格的轮动，用以上三组条件作为新的经济周期划分的依据。我们选取完整的产出缺口周期，2008-2021年一季度，根据以上三组条件划分了19个周期。相对美林时钟的划分方法，产出增速缺口划分经济周期的方法在更短的时间内划分出了更多的经济周期，主因是产出增速缺口的灵敏性。
2.3、商品板块表现
以单一产出指标划分的经济周期中，可以直观看到产出缺口及产出增速缺口对商品收益率存正向关系。当产出缺口转负以及增速缺口转负值并进一步寻底的过程中，以供需定价的大宗商品（含黑色金属、有色金属、软商品、能源品、化工品及农产品等板块）录得正收益的概率较低。当增速缺口转正且进一步上行的过程中，以供需定价的大宗商品录得正收益的概率较大。
商品板块内部，农产品板块可作为金属、能源和化工等工业品的对照组。在产出增速缺口转正且进一步上行的过程中，受产出增速缺口上行的利多影响，农产品板块录得涨幅，但在商品板块内部，农产品涨幅最低。在增速缺口转负值并进一步寻底以及增速缺口触顶回落的过程中，农产品板块表现相对抗跌。软商品的特性为供应端贴近农作物属性，需求端贴近工业品属性，这导致增速缺口扩张、转正的窗口期内软商品易受到需求好转的支撑，增速缺口收缩、转负的窗口期内软商品的供需矛盾小于工业品，软商品板块表现相对抗跌。
金融类期货和贵金属板块均是不以供需定价的商品，从表中可以看到，产出缺口对贵金属的指引效果不好，贵金属板块仍需梳理其他宏观指标进行对照分析。而股指方面，产出缺口转正以及增速缺口在负值区间内底部回升的过程中，股指的多头配置价值大大提升。其中，增速缺口从底部回升的过程中，股指的持有期收益率最高，一方面是原料估值相对处于低位，另一方面，增速缺口的回升意味着整体需求的好转与业绩的提升。从产出增速缺口发展趋势的时间线上来看，权益和股指的多头配置属性提升，将领先于商品多头配置的黄金期的到来。
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不同框架下的配置思路及板块轮动风格指标
3.1、不同框架下的配置思路
不同框架下得出的结论有所不同。美林时钟的框架下，前期欧美宽松货币政策和积极财政政策刺激总需求，致使全球经济处于正产出缺口和高通胀的过热期。随着欧美宽松货币周期的结束，美国产出缺口回落，中国产出缺口转负。结合仍旧偏高的通胀水平，经济转向滞涨周期。若持续处于滞涨阶段，那么大宗商品估值将难以回到前期高点，农产品板块或相对抗跌；若在国内稳增长政策的提振下产出缺口转正，结合现有路径的历史表现可知，大宗商品板块内部，黑色板块或值得超配。
在产出缺口和产出增速缺口的分析框架下，因目前产出缺口和产出增速缺口均为负值，且难言已经见底。结合现有路径的历史表现可知，大宗商品或维持普跌的格局。产出增速缺口触底回升时，股指的多头配置属性上升。增速缺口转正且持续上升时，将迎来商品多头配置的黄金期。从产出增速缺口趋势的时间线来看，股指的多头配置时机应先于商品多头配置的黄金期。
3.2、板块轮动风格指标
本文通过将美林时钟原有的产出缺口和PPI双指标降维，仅观测产出缺口和产出增速缺口指标。新划分的经济周期下，商品收益及板块轮动风格清晰且稳定。在新的产出周期框架下，农产品可作为工业品的对冲头寸，在产出周期的预期下灵活调整配置。
一个呼之欲出的结论为，可以在产出周期的基础上进一步的简化，将原有的划分经济周期转变为特定宏观指标，分析其对商品趋势及板块轮动风格的指引。
2008年至2021年上半年期间，中国产出缺口对CRB工业品指数的指引规律持续生效。2021年下半年起，这一规律出现了偏差，潜在原因在于中美政策周期差异下需求引擎由中国转向美国。美联储推出了宽松的货币政策，从而提振疫情后的经济。站在当前的时点，中国产出缺口稳步寻底回升，市场普遍交易美联储结束宽松政策后美国经济衰退远景预期。提振需求的引擎或再次由美国转向中国。在中国稳增长政策预期未兑现成总需求改善之前，中美产出缺口的压力或导致商品估值难见明显好转。除了单边方向的指引，产出缺口亦可指引商品细分板块风格的轮动。
产出周期下的历史表现和对比数据显示，产出缺口指引了工业品和农产品板块风格的轮动。受经济周期和政策周期的影响，工业品需求波动较大；而农产品需求相对刚性。工业品-农产品对冲头寸，本质是通过选择需求弹性差别较大的两个板块，获取自需求变动的相对收益。多配工业品，空配农产品的过程当中，本质上是在预期总需求的提升，反之亦然，当我们空配工业品，多配农产品的时候，本质上是预期总需求将有所回落。
类比于产出缺口对工业品指数和农产品指数风格轮动的指引，美国十年期国债收益率对贵金属和工业品指数对冲头寸的指引。简单来说，贵金属作为实际利率为零的商品，利率变动对贵金属的影响较为明确；全球利率基准的变动，预示着市场对经济周期的调整，从而将影响商品在内的大类资产估值。工业品-贵金属对冲头寸，本质是构建了经济稳健增长和避险两类风格的板块组合，通过观测全球利率基准的变动，来调整配置。
虽然文中对商品板块风格轮动进行了预测，但在具体的品种选择上，仍然需要参考商品自身基本面，包括中场周期的产业周期以及短期的库存周期。即便是在产出缺口转正且进一步上升的商品集体上涨的黄金期内，亦能观测到不同时期下，不同商品板块涨幅上的差异。
2016年至2018年上半年，黑色产业链经历了供给侧改革，全产业链积极进行产能出清，导致黑色板块涨幅最大；2020下半年至2021年上半年，在海外宏观政策的助推下，需求与海外高度相关的能源品及有色金属涨幅靠前。
3.3、经济周期模型的运用
在现有的宏观资产配置分析框架中，市场关注度较高的就是各类配置模型的效果和对未来的指引。对于最知名的美林时钟而言，指针的异常摆动成为使用者最为诟病的地方。随着经济政策频繁干预经济周期，美林时钟指针快速变动、摆脱以往规律的概率也将增大。此外，选用不同的配置模型，给出的方案可能有偏差甚至相互冲突。因此，配置模型的结论并不是最重要的，我们在判断周期位置和配置资产时，最核心的判断依据是建立在对当前经济环境的识别，以及了解美林时钟中资产配置调整的机制。在此基础上亦可对美林时钟进行调整，选择使用工业增加值、PMI等指标替代现有的产出缺口指标，或将通胀指标做进一步的调整。同时，对于现有的产出缺口及产出增速缺口的季度频率可通过高频数据进行预测。
随着大宗商品的价格发现、宏观风险对冲等功能的逐渐提升，越来越多的机构客户和个人客户进入到商品投资市场。但另一方面，商品上市的规模相对权益、债券市场的规模较小，品种较小众，大宗商品的研究和投资更具产业壁垒。以上无疑是一般投资者进入商品市场的投资劣势。但是随着商品指数的推广，单个商品基本面及走势对商品指数的走势影响有限，商品指数整体趋势反应了宏观及产业因素对整体商品的驱动。由下表可知，中国商品指数走势相对平缓，近期的上升波段分别为，2016至2017年底以及2020年下半年到2021年底。与中国产出增速缺口率转向正值且不断上升的周期基本吻合。虽然2021年下半年中国经济产出缺口走弱，但美国宽松货币政策及积极财政政策对总需求的提振使其成为最核心的需求驱动，改变了中国产出指标对价格的指引。2013年至2015年期间的缓慢下跌趋势，对应的产出缺口处于负值及短暂修复至正值后持续回落。
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风险提示
疫情和供应冲击对潜在产出假设前提的破坏，将导致产出缺口模型结论偏差。产出缺口模型的前提假设为，潜在产出为固定常数，意味着短期内总供应变化迟缓。然而，基于疫情重塑了全球经济，就业市场的不均衡现象以及随之而来的通胀问题迟迟未见解决，不断更新的毒株导致经济出现脉冲式回落，增大了估计和判断潜在产出的难度。此外，碳中和政策对经济。
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