来源：金融界网站
文伍超明宏观团队
伍超明（财信研究院副院长）胡文艳
投资要点
>> 2020年1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额37166.5亿元，同比下降4.4％，降幅较1-7月收窄3.7个百分点。其中，8月当月规上工业企业利润大幅增长19.1％，连续三个月保持10％以上的增长。
>> 需求拉动叠加政策显效，共致工业利润连续三个月双位数增长。从“量、价、成本”三因素框架看，8月份工业量增、价升、成本降，均对利润高增长形成有力支撑，反映出工业供需循环逐步畅通，需求改善对利润的拉动作用明显。具体看：一是受益国内外需求持续修复，大宗商品价格维持高位，带动工业生产者出厂价格指数PPI降幅较上月继续收窄0.4个百分点；二是国内投资和消费需求环比回升较多，工业产销明显加快，8月工业增加值和营收增速分别较上月加快0.8和1.6个百分点；三是惠企政策成效日益显现，企业成本费用压力持续缓解，如工业企业每百元营业收入中的成本连续三个月下降，营收与营业成本增速差连续四个月回升。
>> 分行业看，下游需求改善带动上游利润明显修复，新旧动能转换继续加快。一是受益于国内外需求回暖和大宗商品价格回升，8月上游采矿业利润降幅较上月大幅收窄28.7个百分点；二是下游需求改善对中上游利润的带动作用增强，8月上游原材料制造业和中游装备制造业利润分别增长32.5％和23.1％，分别拉动全部工业利润增长6.7和8.1个百分点。三是疫后国内经济结构调整持续加快，1-8月份高技术制造业累计利润增速为12.8％，高于同期整体工业17个百分点。在下游消费持续修复叠加政策扶持下，预计未来中游维持高位增长并带动上游利润改善的趋势有望延续。
>> 上游利润改善推动国企资本开支增加，工业整体加杠杆步伐趋缓。7月末，工业企业资产负债率为56.7％，与上月持平。其中，受益企业生产经营改善，工业企业资产增速连续5个月回升，是杠杆率趋稳的主因；同时受国内宽货币节奏放缓影响，企业负债增速提高速度明显减慢，工业负债增速连续三个月低于资产增速，也有利于杠杆率趋稳。分企业类型看，国企利润明显改善推动资本开支增加，杠杆率较上月小幅回升0.1个百分点；外企受益外需回暖和国内稳外资稳外贸政策显效叠加共振，杠杆率也继续回升；私企受宽货币力度放缓影响，负债和资产增速自5月以来持续回落，杠杆率继续下降。
>> 中游装备制造业或为工业库存止跌回升主因。1-8月份，工业企业产成品存货累计同比增长7.9％，较1-7月提高0.5个百分点。工业库存回升：一是中游装备制造业或为主要贡献力量，如受益于下游需求持续向好，中游利润保持高增，中游装备制造业产成品存货增速自5月份以来便已止跌回升，且明显高于上游和下游水平；二是受益复工复产复商复市持续推进，下游需求和利润环比改善，有利于企业提高补库意愿，同时上游利润降幅收窄，企业加快生产动力回升，上游去库存速度也有望放缓。
正文
一、需求拉动叠加政策显效，工业利润连续三月双位数增长
1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额37166.5亿元，同比下降4.4％，降幅较1-7月收窄3.7个百分点。其中，8月当月规上工业企业利润大幅增长19.1％，增速较7月小幅回落0.5个百分点，但连续三个月保持10％以上的增长（见图1），恢复持续超出市场预期。
从“量、价、成本”三因素框架看，8月份工业产品价格回升、产销加快、企业成本改善，均对工业利润高增形成有力支撑，反映出工业供需循环逐步畅通，需求回升带动量增、价升、成本降，对利润的拉动作用突出。具体来看：
（一）受益国内外需求持续修复，工业品价格降幅继续收窄
8月份，国内工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别下降2.0％、3.0％（见图2），降幅较7月分别收窄0.4和0.5个百分点。从历史经验看，PPI尤其是生产资料PPI与工业企业利润增速具有很强的同步性，两者降幅继续大幅收窄，对利润改善形成较强支撑。海外疫情二次爆发下，全球经济复苏步伐有所放缓，但9月份美欧等发达经济体制造业PMI继续回升，连续三个月处于扩张区间，显示需求仍在缓慢修复，大宗商品价格维持高位将带动工业品价格持续回暖；此外，下半年国内投资、消费稳步回升，也有利于PPI降幅收窄，对企业利润增长持续提供支撑。
（二）投资和消费需求回升，带动工业产销明显加快
随着国内服务业限制放宽，叠加政策更加注重精准导向和向需求端倾斜，8月份国内消费和投资需求均边际改善较多，推动工业企业产销明显加快。如生产端，8月份规模以上工业增加值同比增长5.6％，增速比7月份加快0.8个百分点，已超过去年同期水平；销售端，工业企业营业收入同比增长4.9％，比7月份加快1.6个百分点。企业产销规模扩张，扩大了企业盈利空间，对利润稳定增长形成有力支撑。
（三）惠企政策成效日益显现，企业成本费用压力持续缓解
从百元营收成本看，减税降费、金融让利等惠企政策成效显现，叠加产品销售加快有利于摊薄单位产品成本，工业企业成本与费用均持续下降。如8月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.47元，已连续3个月同比下降；每百元营业收入中的费用同比减少0.02元，连续2个月改善。
从营收与营业成本增速差看，1-8月份工业企业名义营收与营业成本增速差为-0.2％，虽仍为负值但较1-7月提高0.1个百分点，连续四个月改善，表明企业成本端上升压力得到明显缓解（见图3），企业盈利状况持续好转。进一步剔除价格因素，观察工业企业实际营收与营业成本增速差，发现1-8月份该差额为-0.9％，较1-7月也提高了0.1个百分点，连续两个月回升（见图4）。
（四）投资收益也对利润修复起到一定助推作用
受益全球流动性宽松，企业融资便利性大幅提升，叠加年内资本市场行情向好，企业投资收益大幅增加，也对利润修复起到了一定助推作用。如2020年1-7月份规模以上工业企业投资收益增速高达29％，高出同期工业企业利润增速30个百分点以上，占工业利润的比重较去年同期提高约4个百分点（见图5）。8月份投资收益数据暂未公布，预计在监管层严控资金套利和资本市场结束单边上行趋势的共同影响下，持续大幅提升的概率偏低，但总体上或继续维持同比较快增长，对利润改善的支撑仍不容忽视。
二、下游需求改善带动上游利润明显修复，新旧动能转换继续加快
分三大门类看，上游采矿业利润边际明显修复，制造业和电力热力燃气及水的生产供应业延续回升态势。受益于国内外需求回暖和大宗商品价格回升，8月当月采矿业利润同比下降11.9％，降幅较7月份大幅收窄28.7个百分点，一改前期持续疲弱态势。同期，制造业和电力热力燃气及水的生产供应业也继续回升，1-8月份两者利润增速分别为-1.0％和0.9％，较1-7月份分别提高3.5和4.2个百分点（见图6）。
分制造业上中下游行业看，受益于下游需求改善的带动，中上游利润贡献突出。如受益于中下游需求改善和大宗商品价格回升，8月份上游原材料制造业利润增长32.5％，增速较7月份加快17.8个百分点，拉动全部规模以上工业利润增长6.7个百分点，贡献率达到35％；同期，政策扶持叠加消费升级需求改善，装备制造业利润增长23.1％，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.1个百分点，贡献率达到42％。根据我们的测算，今年以来，在政策扶持、消费升级需求改善和成本下降等多因素共同支撑下，中游装备制造业利润修复持续领跑，是工业利润改善的最大推动力和拉动因素（见图7）。预计随着下游消费持续修复，中游维持高位增长并带动上游利润改善的趋势有望延续。如1-8月份，受益复工复产复商复市继续加快、防疫物资出口保持韧性，下游食品加工和制造、医药制造业、纺织服装等行业利润均环比继续改善；中游电子、专用设备、仪器仪表等行业利润则延续两位数增长；上游所有主要行业利润均明显改善（见图8）。
高技术制造业利润持续高增长，新旧动能转换加快。根据我们的统计数据，1-8月份高技术制造业累计利润增速为12.8％，较1-7月小幅回落1.3个百分点，但连续四个月双位数增长，高于同期全部工业17个百分点，表明疫后我国经济结构调整明显加快（见图9）。此外，从利润占比看，1-8月份高技术制造业利润在工业利润的比重为17％，较去年同期提高3.0个百分点，也反映出国内新动能的力量明显增强。预计在政策大力支持和国内供给侧改革、消费升级大趋势下，经济结构转型升级已步入加速期。
三、上游利润改善推动国企资本开支增加，工业整体加杠杆步伐趋缓
8月末，工业企业资产负债率为56.7％，与上月持平，企业加杠杆步伐趋缓。一方面，经济持续向好，企业生产经营改善，带动资产增速回升，是杠杆率趋稳的主因，如截止8月末，工业企业资产增速已连续5个月回升，且资产增速连续三个月高于负债增速。另一方面，受国内宽货币节奏放缓影响，企业负债增速提高速度明显减慢，也有利于杠杆率趋稳，如8月工业企业负债增速较上月小幅提高0.1个百分点，提升幅度明显弱于5月前水平（见图10）。
分企业类型看，8月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.6％、58.4％和53.8％，较7月末分别提高0.1、降低0.1和提高0.1个百分点，国企和外企杠杆率小幅提升，私企杠杆率回落（见图11）。国企杠杆率提升，主要源于大宗商品价格回升下，国企利润明显改善推动资本开支增加。如7月末国企资产增速已升至5.1％，较4月低点大幅提升1个百分点，连续四个月大幅提高；同期国企负债增速也明显回升，7月末值已高于去年底的水平（见图12）。外企杠杆率回升，与外需回暖和国内稳外资稳外贸政策显效叠加共振密切相关。自4月份以来，外企资产和负债增速变持续回升，7月末值均已创下近1年半新高（见图13）。私企杠杆率下降，则更多源于宽货币力度放缓，负债和资产增速同步回落。如7月末私企资产和负债增速分别由5月的高点，分别回落1.2和1.3个百分点（见图14），这与国内货币边际收紧的时间点基本一致。
四、中游装备制造业或是工业库存止跌回升主因
1-8月份，工业企业产成品存货累计同比增长7.9％，较1-7月提高0.5个百分点（见图15），结束四个月持续回落态势。
工业库存回升，中游装备制造业或为主要贡献力量。自5月份以来，国内中游装备制造业产成品存货增速便已止跌回升，且明显高于上游原材料制造和下游消费品制造业，如截止7月末，中游装备制造业产成品增速为9.7％，较4月提高0.7个百分点，分别高于同期上游和下游4.7和4.1个百分点（见图16）。8月份数据虽暂未公布，但受益于下游需求持续向好，中游利润继续保持高增，预计中游企业补库意愿仍强，中游装备制造业产成品库存增速或仍在高位。
此外，受益复工复产复商复市持续推进，下游需求和利润环比改善，有利于提高企业补库意愿；上游利润降幅收窄，企业加快生产动力回升，上游去库存速度也有望放缓。但全球疫情反复下，海外经济重启进程放缓，国内需求尤其是消费和制造业恢复偏慢，工业企业持续补库仍有待观察。
