文/陈嘉伟
《公司价值分析与实践》第一篇
今天开始讲《公司价值分析案例与实践》，这本和以往投资书籍不太一样的地方是专注于案例分析，对投资者更有实战意义，但记住我们主要是分析他的方法论，而不是对个案的结论，每个投资者都有看不准的时候，连巴菲特也有不少投资失败的案例，比如买伯克希尔哈撒韦公司，IBM等，但并不妨碍他成为一个伟大的投资者。
书的第一部分分析了软件公司广联达，软件行业过去在中国一直没有出现多少有投资价值的公司，但美国软件行业出现了很多大牛股，之所以这样是和中国产业的发展进程有关系，软件必须建立在硬件上，中国在世界产业链上的角色主要是制造业，所以信息产业最先崛起的是硬件公司，比如联想，华为，小米等，但产业未来必然要升级，所以软件行业未来有很好的基础。
一 软件行业方法论
1 客户层面
第一，客户越多越好，客户多才有规模效应
第二，必须是有复杂的需求，这才有愿意花钱解决问题的欲望，同时能构建竞争壁垒
第三，必须有钱，这决定了产品的定价和销售难度
2 产品特征层面
第一，产品化程度越高越好，也就是越标准越好，比如Windows系统就是一套标准的软件，最后走进了千家万户，也让微软变成了巨无霸。反之越定制化，投资价值越小，因为规模越大，越不赚钱，所以定制化公司永远长不大。
第二，有杀手级的应用，也就是能用很好的解决用户痛点，这是价值核心，痛点越大，解决方案越犀利，价值越大。
第三，客户粘性越高越好，客户越使用你的产品越喜欢，离不开，这就是好产品
3 企业能力层面
第一，企业营销能力强，软件产品早期的核心竞争力其实并非技术，而是销售能力强，微软的操作系统就是典型的例子，他的技术不是最强的，但因为和IBM搭售，所以成为了行业标准，滴滴也是如此，他的软件在一百多个竞争对手中是最普通的，但阿里出身的程维销售能力强，所以公司的整体销售能力强，最终击败竞争对手。但随着公司规模大了之后，销售的作用就越来越低，而研发的作用越来越大。
第二，要能洞察用户需求，并通过研发满足这种需求，比如苹果手机的触摸屏，就是洞察到了人性喜欢简单的操作，然后用市场上早就有的触摸屏技术满足，开启了一个新的时代。
第三，口碑要好，最好公司能成为行业的代名词，微软代表电脑操作系统，甲骨文代表数据库，腾讯代表聊天软件等。
软件产品分为平台型，产品型，项目型，盈利能力也是从高到低，互联网行业的大公司都是平台型，通过搭建一个虚拟平台，汇集各种相关交易方，比如阿里，滴滴。
项目型是赚钱最辛苦的，也无法做大，因为这种模式满足的是客户个性化需求，要大量的研发人员，项目经理，无法在规模化和收益产出之间取得平衡，规模越大越不经济，所以项目型软件公司没有投资价值。
产品型是为了满足客户某种需求出现的，这种需求具有高度统一性，所以是高度标准化的产品，交付形式通过网络下载即可，比如360杀毒，ERP系统。
总的来说软件行业的投资对象应该具备“客户多，业务复杂，资金充裕，产品化程度高，有杀手级应用，客户粘性强，销售能力突出，研发能力强”这些特点。
做分析的时候可以做一个这样的对比表，就会很清晰。
二 如何做分析呢？
比如广联达
下游客户分析
这是一个做建筑行业信息化的公司，下游客户主要是各种建筑公司。中国有一级建筑资质的公司6000多家，建筑施工企业5-6万家，项目部有40万个以上。行业需求很复杂，同时建筑公司涉及的金额大，但利润低很低，大多需要垫资，现金流很差。
产品特征分析
属于典型的产品化模式，所以广联达毛利润高达97%，净利润率高达35%，而且现金流非常好，但却缺少杀手级应用，无法嵌入客户核心业务层面，也就无法建立具备很大商业价值系统。
公司主要产品是造价环节的软件，市场占有率极高，除了造价软件，也可以满足客户其他需求。
三，投资中的五个本质问题
分析公司有二个关键因素：思路和技能
技能主要是要有财报分析能力，如果你对财务指标和三张表两眼一抹黑，肯定就很难分析公司，所以需要学习财报知识，但财报并非分析公司的核心，核心是要理解公司内在本质，产业逻辑，趋势等，这就是会计师做不好投资的原因。
五个核心问题
第一，这是一个什么样的生意？
通过公司的主要财务数据，我们可以大致了解这是一个什么样的公司，做什么生意，上图分别是三个公司的数据，他们各自有什么特点呢？、
A公司
1 利润率
毛利润率很低，销售净利润率只有10%，肯定不是软件，白酒，奢侈品之类的生意，而像超市，制造业的水平。
2 三费结构
销售费用极低，这说明这个公司不依靠销售，不需要大规模的销售渠道或者销售队伍。
如果不依靠销售，很可能就是大客户销售，一个证明是A公司的经营性现金流净额只有净利润的63%，应收账款高，这是因为面对大客户没有议价能力造成的。
管理费用高，占了总费用70%，一般是研发费用高导致的，这说明公司产品具备技术特征，需要大量研发。
财务费用高，同时负债率高达50%，说明这是一个资金密集型企业。
3 营业收入和净利润
营收收入波动很大，这进一步说明公司依靠大客户销售，而且营收的增长速度很高，说明行业或者公司处于成长期；同时营收增速和净利润增速不协调，这一般是费用增长速度过大引起的，说明公司正处于加大投入的成长中期。
公司赚钱模式分为二种：1高利润，低周转；2 低利润，高周转。
明显A公司是后一种，这种类型的公司规模非常重要，只有达到较大规模后公司才有竞争力，而要达到一定规模必须在成长期有比较高的营收增速，这是成长期要关注的指标。
净资产收益率15%以上，还是很不错，但是周转率只有0.89，说明效率低，但要看是不是因为公司正在建设新的项目？这些新的项目还没有开始投产，未来一旦投产会提高营收的增长速度，如果产品的质量不错，良品率高，那么周转率也会起来，成长能力也会更强。
这家公司是立讯精密，这就是他的主要财务指标告诉我们他的生意特征
再看B公司
这个公司的毛利润率和净利润率也不高，很像制造业，但消费费用占了18.75%，占了三费的绝大部分，说明公司依靠大型销售渠道卖产品，同时管理费很低，说明公司的研发并非核心。
而且他的财务费用是负数，说明财务状况非常好，而负债率却惊人，这是怎么回事？这时候可以通过资产负债表查看到底负债是什么原因，财务状况良好但负债率高，一般是拖欠了供应商的钱，下游经销商提前打款了，所以这种公司在行业的地位很高，议价能力很强。
再看固定资产占总资产的比例只有10%，非常低，和一般轻资产软件公司一样，但是轻资产公司产品一般都是走差异化路线，所以会有比较高的毛利润，但很显然这个公司很低的利润率并不支持这一点。第二种可能，这个公司也需要大量的固定资产，只是因为流动资产占总资产的比例过大，压缩了固定资产的比例。
在看他的净资产收益率达到了31%，非常高，但同时他的周转率只有0.9，很低，一般公司要达到1.2，这就很奇怪，低利润率，低周转，但是净资产收益率却高达31%，是通过提高负债率，用高杠杆来运营的金融地产公司？但他的负债率也只有49%，不像地产金融公司，同时他的财务状况非常好，也许低周转率是假象，因为流动资产太大了，拉低了总资产周转率。
从过去三年的营收和净利润状况看，营业增长速度在放缓，但很稳健，同时净利润的增速远高于营收增长，这说明这是一个接近成熟的公司，因为规模越来越大之后，净利润的增长就会超过营收增长。
这样的公司主要投资逻辑是三点：1 未来业务还有多大增长空间，2 公司的估值是否足够低，3 ，分红是否足够高。
这个公司其实是格力电器
再看C公司
毛利润和净利润率极高，产品高度差异化的公司才有这么高的利润。现金流极好，现金流超过净利润35%，负债率极低，财务费用为负数，但也因为现金流太多而拉低了净资产收益率，但也达到20%的标准，销售费用和研发费用很高，说明公司同时依靠大规模销售和研发。
这其实是广联达，典型符合现金流强劲三要素：资本支出极少，公司处于价值创造的早期，盈利有稳定预期。
第二个问题：是否有市场潜力？
作者认为广联达有很大市场潜力，理由如下：
1 施工企业数量巨大，
2 施工企业效率低下，生产效率只有欧美4%-5%，急需软件提供运营效率，
3 信息化水平低，信息化投入只有营收规模的0.027%，而欧美普遍达到0.3%到0.6%。
第三个问题：有没有竞争优势？
竞争分为三种情况：一是天生产品差异化，比如白酒，行业壁垒很高，二是公司通过高效运营拉开了与同行的差距，三是行业同质化严重，客户需求不稳定，很难真正建立竞争优势
作者认为广联达属于第二种
第四个问题：是不是高价值企业
高价值企业一般有以下特征
1 大行业小公司
简单的说就是要行业很大，天花板足够高，但目前行业非常分散，集中度很低，公司的营收规模在未来有10倍提升空间。
作者认为广联达有5倍提升空间
2 低边际成本
营收规模的扩大并不需要大量的资本支出，不被自然资源，人力资源限制，一般的互联网公司边际成本都很低，一万人使用和一亿人使用成本差不多，所以可以无限制扩张。
3 是否有很高的客户粘性
客户越习惯你的产品，越离不开，公司的价值越高
4 弱周期
受到宏观经济影响小，必须消费品公司基本有这个特征，这也是消费品容易出牛股的原因之一
5 强大的竞争优势
尤其面对新进入者行业的门槛在持续提高，最后不敢进入，比如现在重新做个空调品牌和格力竞争，显然不是一个很好的主意
6 R特征
也即是净资产收益率要高，目前低关系不大，但未来随着规模扩大，竞争格局定下来之后，会持续提高。
7 N特征
也就是可以维持很长时间的高速增长，只有这样的公司才能长得足够大
8 G特征
净资产还有足够大的增长空间
RNG三个因素最大的作用就是判断公司处于什么价值周期，这是影响公司估值最重要的角度。
当一个公司的净资产收益率到达顶峰（一般30%）之后，很难再继续提升，是否能够继续维持在高位，就看是否能通过G因子，也就是资产再投入维持更长的时间（N因子），G因子是否能继续维持公司保持高水平盈利能力，主要看公司的生意特性是否具备可复制性，复制性强扩张性就强；而N因子能维持多久取决于公司是否有真正的核心竞争力，以及行业的空间有多大。R因素（净资产收益率）不可能无限制的提升，但是N因子却可以无限长，一个优质的企业维持高水平的运营可能上百年，比如可口可乐，通用电气。
一个处于成长期的公司，因为竞争优势还不是很强，所以业绩波动也很大，估值波动也很大，但是其N因子很长，所以估值很难准确，15年前的腾讯到底应该给多少估值呢？反之，越成熟的公司，估值越容易准确，因为竞争优势确立了，但是其存继的时间大大缩短了，投资价值也下降了很多，所以估值也低很多。这就是成长股容易溢价，而成熟公司容易折价的原理。
所以投资的关键就是要找到N因子更强的公司，能帮助我们穿越牛熊，这就是最接近投资内核的简单道理。但是找到这样的公司并不意味着短期收益会超过一般公司，因为波动巨大，所以在波动低部买入就是最好的投资方法。
第五个问题：经营质量和趋势好不好？
在做投资分析中，确认一个公司的经营质量和态势比精确估值更重要，就像一个小孩，估算他到底长高了4厘米还是3.5厘米并不是最重要的，而他是否正处于健康成长状态中才是最重要的，要做到这一点对投资者来说，一方面要理解财报，从财务指标读懂企业的状况，另一方面需要大量的阅读，包括劵商报告，年报等，提高商业理解能力，所以投资者必须是勤劳的。
企业经营质量好不好的几个指标
1 净资产收益率
衡量经营状况是否良好的第一个指标是ROE，一般来说公司刚上市的时候，因为一下募集了大量资本，所以ROE都不高，但能维持15%已经非常不错了，之后通过资本再投入会逐步提高，并同时维持更长的N因子，这就是大牛股的特征。
2 人均收入和利润
这衡量的是企业的经营管理能力，越高代表水平越高，竞争力越强，所以是衡量早期公司非常重要的指标
3 收入和费用结构，趋势
收入要增速越来越好，而不是越来越萎缩，费用要保持和营收同比甚至更小幅度的增长，说明花钱效率越来越高，而市场份额越来越大，说明趋势越来越好。
六 ，主要风险是什么？
不同的公司有不同的风险，比如技术类公司需要不停的做技术研发，否则很容易被淘汰，周期类公司需要关注行业供需状况，宏观经济的影响，竞争对手等
要找到公司最大的风险点，然后看公司是否具备抗风险的能力。
七 估值
投资分析最后一步就是估值，这一点讲过太多，不再重复。
这就是分析一个公司的6个步骤，5个核心问题。
明天见
2019年5月30日
