海天味业：短期股价回调不减优秀本质，估值太高静待时机
文/陈嘉伟
这几天是消费股的多事之秋，酱油股龙头海天味业爆出酱油瓶里出现了活的蛆虫，白酒品牌舍得酒业爆出被控股大股东占有4.4亿资金未归还，直接被ST了，从9月初高点算起，到今天舍得酒业股价回调了28%，海天味业股价回调了21.5%。
其实，酱油和白酒作为消费品的代表，是好生意，消费品公司核心竞争力主要体现在几个方面：品牌，渠道，产品。
品牌是最大的竞争力，因为消费者购买主要看品牌去的，好品牌让人放心，是品质的保证，给消费者安全感，获得感更强；渠道主要是解决如何把产品送达消费者的问题，中国幅员辽阔，能够建立一个巨大的销售网络，让产品无孔不入，是挑战巨大的工程，一旦完成也构建起了竞争壁垒；产品力主要体现在独特口感上，这和独特的生产，酿造工艺有关，这方面对白酒非常重要，每个白酒品牌都有自己历史悠久和独特的酿酒工艺，这是白酒独特性来源之一。
因为具备这些特征，消费品行业一般竞争格局比较稳定，很难被新冒出来的对手颠覆，也不怕新技术把自己干掉，所以可以持续经营很多年，给了投资者更稳定的未来预期，那么投资者就愿意出更高的溢价购买公司股票，在所有的调理品中，酱油是中国人接受度最高的品类，应该有95%以上的中国人是吃酱油的，所以市场空间是最大的。
今天我们以海天味业为例，看看一个好公司具备什么财务特征。
1 成长能力
从2011年到2019年，营业收入从60.9亿增长到198亿，净利润从9.53亿增长到53.5亿，分别增长2.25倍，4.6倍。
几个特征：
11.九年中没有一年出现负增长，营收最高年增长18.8%，最低年增长10.4%，扣非净利润最高年增长48%，最低13.4%，总体比较稳定，相对而言营收收入比净利润更稳定。
1.2 这9年净利润增长幅度超过营收增长1倍以上， 这很有意思，原因可能来自二个方面，一是产品提价，这说明公司有很强的竞争力，在消费者心中地位很高，二是随着规模扩大，规模效应体现，成本降低了。
2 盈利能力
1.1净资产收益率，基本在30%左右，多年如一日保持如此之高的水平，这在整个A股都是屈指可数的，要知道连续10年保持净资产收益率达到20%以上的公司只有12家。
1.2 ，毛利率，2011年毛利率为35.9%，而2019年提高到45.4%，多年来稳定的提高，这既是公司竞争力强的体现，也是管理水平的高的体现。
1.3，净利率，也是如此，从2011年的15.6%提高到今年的27%，这是超高的水平，要知道很多公司毛利率都达不到这个水平。
从这几个指标可以看出，公司的成长能力非常稳定，盈利能力超强，而且各项指标越来越好。
3 资产负债表
公司流动资产185.42亿，而流动资产中，货币资金有123.94亿，买的各种理财产品，金融资产44.65亿，加起来168.59亿，这二项其实就等同于现金，占了流动资产的90%。
再看应收账款，只有5235万，而且还增长了2207%，也就是说过去肯定更少，2019年应收账款只有246.33万，要知道去年营收197.97亿，几乎没有应收账款，经销商全部是现金提货，这简直是不可思议。
存货也只有14.76亿，占营收的7.3%，非常低 。
负债情况
短期借款1.13亿，长期借款零，一个多亿的有息负债相对公司账户上168亿的现金来说，可以忽略不计。
应付账款是应该付给供应商的无息负债，中报应付票据和账款有10.96亿，而客户欠公司的应收账款只有200多万，应收账款远低于应付账款，这是无偿占用供应商的资金，说明公司的地位强势。
固定资产加在建工程只有40亿左右，这叫做生产性资产，按照一般的社会资本回报率8%计算，公司一年的净利润水平应该只有3.2亿左右，而公司一年产生的利润高达53亿，如此强的盈利是公司强大的品牌溢价造成的，我们可以对比一下隆基股份，其固定资产180.65亿，在建工程32.67亿，合计213亿，是海天味业的5倍多，而2019年净利润和海天味业差不多，52.8亿。
这足以说明海天味业是典型轻资产公司，而隆基股份是典型重资产公司。
4 利润表
销售费用，管理费用，研发费用总额13.2亿，占营收比例为11.4%，这是很低的比例，大多数消费品公司需要很高的销售费用，需要建立渠道，打广告，我们对比一下伊利牛奶。
伊利牛奶的销售费用113.18亿，管理费用21.19亿，研发费用2亿，中报营收475.28亿，三费占比为28.6%，比海天味业高一倍都不止，为何有这样大的差别？主要是销售费用，伊利牛奶半年就花了113亿，其中很大一部分是广告费，渠道费等，而海天味业销售费用只有8.65亿，同为必选消费品，为何有如此大的差距？因为海天味业不需要打广告，消费者主动去购买，而伊利牛奶必须不断打广告，提醒消费者购买，维持市场竞争力，这深刻的体现了二个公司不同的竞争力。
如此好的财务状况，让公司的财务费用是负数，2019年还从银行获得了2亿的利息收入。
5 盈利质量
公司应收账款几乎没有，那预收账款呢？这是预先收取经销商的订货资金，收的越多说明公司行业地位越高，2019年预收账款达到40.98亿，占到了当年营收的25%，这是极高的比例，而且比例是逐年提高的，2011年还只有13%，说明公司议价能力越来越强。而很多公司是只有应收账款，几乎没有预收账款。
客户不但要现金提货，而且还有提前打款，这必然会让公司拥有极好的现金流，从2015年到2019年，经营性现金流净额分别是21.95亿，40.75亿，47.21亿，59.96亿，65.68亿，，同期净利润分别是25.1亿，28.43亿，35.31亿，43.65亿，53.53亿。
1 现金流每年都在稳定的提高，5年时间提高了2倍多，而同期净利润提高了一倍，现金流增长幅度远高于净利润，侧面印证公司行业地位越来越高。
2 五年现金流净额总额为235.55亿，而同期净利润总额为186亿，净现比为1.26倍，
说明公司净利润质量极好。
6 估值
如此优秀的公司，资本市场是怎么给估值的呢？
今年9月1号公司的市盈率高达105倍，我们对比历史就知道现在的估值是高是低。
2019年12月上证指数是最近几年的低谷，这时候公司的市盈率是42倍，这应该就是资本市场在最糟糕时候给的估值，而在2017年2月，公司的市盈率是30倍左右，但这种估值应该很难出现了，因为公司越来越优秀，投资者给的溢价也越来越高。
当下市盈率为87倍，现在虽然市场情绪比较冷，但这个估值依然太高了，那如何给估值呢？
现在毕竟是流动性充裕的牛市期间，按照其过去几年20%到25%的增长区间，我们给一倍的估值溢价，那么合理市盈率在45到50倍左右，对应今年预估每股收益2.2元，那么合理股价在100元到110元左右，现在是157元。
小结一下
海天味业的财报是黑马看过除茅台外最优秀的，没有之一，
公司增长能力虽然不高，但非常稳定，净利润增长是营收增长的二倍，毛利率，净资产收益率多年高达30%，而且还在不断提高，盈利能力极强，就像印钞机一样。公司的行业地位极高，竞争力很强，所以几乎没有应收账款，但却收了客户很多预收款，所以公司的现金流非常好，比净利润高一倍以上，公司账户上大部分是现金和金融资产，每年还可以获得2亿的利息，几乎没有负债，资产质量极好，以区区40亿生产性资产每年赚53亿净利润，而且还在不断提高。
简而言之，海天味业是一部极其优秀的赚钱机器，这是因为公司是调味品这个刚需领域的最强品牌，其品牌深入人心，拥有极高的竞争力，同时公司拥有非常好的运营管理能力，财务指标只是体现了公司经营的结果。
价值投资有有三个核心：市场先生，安全边际，内在价值
公司的市值高达5000多亿，滚动市盈率高达87倍，很显然市场先生给出的估值太高了，这是非理性的，当下市场情绪在降温，未来需要静静等待时机出现，才会有足够的安全边际，但考虑到现在市场只是处于阶段性回调阶段，市场流动性极高，所以也很难把估值降低到2019年1月的标准，能达到60倍市盈率就是极限了。
2020年9月27日
