文/陈嘉伟
《策略投资方法论》第六篇
我们来总结一下中游的投资逻辑
上图是整个股市的产业结构图，中游指的是化工，钢铁，建材，电力，机械，造纸；上游是煤炭，有色，石油；下游是房地产，汽车，家电，必需消费品，农林牧业，出口。
上游要看价格的变化，价格变化反映了下游需求的变化，同时反映了经济的整体状况，价格和量组成了四个象限，反映了四种经济形态：
1 量升价跌
这里的量指的是产量，销量，或者库存量，销售量提升说明下游需求强烈，但是价格下跌，说明产量大增，竞争加强，这时候经济处于复苏状态。
2 量价齐升
销售上涨的同时价格也在上涨，下游需求极度旺盛，说明经济处于过热状态
3 量缩价升是滞涨
销量萎缩，说明下游需求在减少，但价格上涨，说明产量减少的速度快于需求下降的速度，这时经济处于滞涨
4 量缩价跌是衰退
销量萎缩，价格下跌，下游需求萎缩，商品卖不动，厂家开始减产，经济处于衰退中
上游的四种变化都能反应在中游的毛利率变化中，比如经过2003年到2004年的产能大规模扩张，中游产能严重过剩，毛利率始终很低，所以投资者难以获得超额收益，对于投资者来说，选择中游一定要选择好时机，不可恋战。
中游的工业增加值占比超过60%，与中国经济同步，所以中游的表现能引起经济波动，判断中国经济的走势，长期看技术和人口，技术进步会提升社会生产效率，人口结构的变化影响生产率和消费能力，中期可以通过下游可选消费品和出口变化判断经济形势，短期要密切关注中期指标变化。
因为宏观经济数据相对滞后，而中游的指标是可以观察跟踪到，而且比经济能早十天左右体现宏观数据的变化方向，所以研究中游价值非常大，尤其是拐点的时候。
从下游消费量的变化到影响上游资源的产能和供给，会体现在中游的社会库存，价格，厂商库存，产量等中游环节，要重点关注毛利和产能利用率。
钢铁和造纸的数据是最全的，是整个流程最好的观察点，通过这个组合可以深刻的理解宏观经济。
钢铁，水泥，电力，乙烯，纯碱对应房地产和汽车，箱板纸和涤纶对应出口，电力和水泥有明显的区域特征，可以验证区域投资强弱，钢铁有社会库存和金融属性，库存调整会影响厂家的预期和生产，水泥以销定产，真实的反应了下游开工情况。
社会库存，毛利，产能利用率是重点，社会库存是需求，也是供应，下游需求改善的时候，社会库存会增加，而当下游需求越来越少，社会库存会越来越多，堆积后又会产生去库存的问题，社会库存下降是去库存的第一阶段，会影响中游的现货价格和毛利，之后厂商去库存和减产行为会影响社会工业增加值和上游资源需求。
毛利率是下游需求，产能利用率，产量共同的结果，下游需求上升，拉动价格上涨，毛利扩大，厂商提升产能利用率，产能增加；然后供应增加会压制价格进一步上升，另一方面拉升原材料涨价，这二个因素都会使钢铁厂毛利率下降，然后产能利用率下降，回到原点。所以社会库存和毛利的结合可以定义经济波动，这一点在钢铁中尤其明显。
1 如何通过中游读懂宏观经济
第一，跟踪粗钢产量，发电量，聚乙烯产量变动会体现短期工业增加值变动方向
可以通过跟踪下游房地产和汽车销量数据，把握经济大方向，在经济拐点可以提前10天推断工业增加值方向，通过观察钢厂的产量，发电量可以更早的判断工业增加值的方向。
发电量和工业增加值相关性最高，但发电量是被动的变量，发电量是根据工业生产的强弱被动增加或者减少，所以无法用发电量预测未来几个月经济的变化。而钢铁却可以，它是相对独立的，当毛利率提升，钢厂就会提高产量，从而带动发电量，再带动工业增加值上行，因为钢铁有金融属性和库存调整因素，所以相对工业增加值是领先指标，所以可以通过发电量和钢厂毛利率的变化把握未来几个月的工业增加值变化。
第二，跟踪纸箱和涤纶价格提前把握短期出口变化方向
判断出口变化，大周期要判断美国经济形势，而要判断未来3-6个月的出口变化，要关注美国PMI指标，广交会，春交会订单，服装纺织订单情况，而未来1-2个月的变化，可以跟踪港口集装箱数据，航线价格变动。
箱板纸主要用于外包装，而出口的外包装占了纸箱产量的33.2%，所以观察纸箱产量的变化可以提前预见出口的变化。
涤纶是最主要的化纤产品，国内需求稳定，主要的价格波动是出口变化引起的，所以观察涤纶短纤的价格可以把握纺织品的出口变化。
第三，纯碱产量验证房地产开工量，冷轧产量验证汽车生产
房地产和汽车是最重要的下游消费品，会直接决定中游的需求，当房地产开工增加的时候，对螺纹钢，水泥，纯碱，挖掘机，重卡消耗量会增加，当汽车产量上升的时候，冷轧和纯碱使用量会增加。
但是螺纹钢和水泥的产量同时受到基建和房地产的影响，比如2008年房地产开工量没有上升，而4万亿导致基建开工量大涨，推动钢铁和水泥需求大涨，但这并不是房地产开工量增加。
纯碱用于玻璃，而玻璃主要用于房地产和汽车，所以纯碱产量是验证房地产开工量更纯粹的指标，纯碱的表观消费量和房地产的新开工面积相关度为0.61，远高于钢铁，水泥的相关度。冷轧产量是验证汽车开工量最好的指标。
第四，螺纹钢生产体现经济主体预期，水泥反应下游真实需求
二种商品都是基建和房地产的重要原材料，但螺纹钢有社会库存，有期货，具备金融属性，螺纹钢的产量变化不一定是开工变化带来的，也可能是厂商，经销商对经济预期的结果，预期差，不再进货，需求下降，预期好，备库存，需求增加。
而水泥因为是以销定产，所以更能反映下游开工量的真实需求。
2 经济波动定位仪
判断经济周期对投资者意义非常大，因为这样可以提前布局，一般用宏观经济的工业增加值和PPI等划分经济周期， 但经济周期往往都是事后才能认定，我们需要领先的指标来定义经济周期。
钢铁在中国经济中具有核心地位，我们可以结合社会库存和吨钢毛利定位经济波动：
1 社会库存下降，吨钢毛利上升，经济复苏
2 社会库存上升，吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞涨
3 社会库存堆积，吨钢毛利萎缩，经济衰
因为下游需求提升，开始消耗社会库存，库存下降，产能还没有开始释放，成本经过衰退期的消减维持在低位，所以需求的稍微提升利润就很可观，随着需求上升，经销商补库存，社会上的库存开始增加，反应到工厂就是下游需求大涨，于是加大开工量，对上游原材料和能源的需求变大，价格上涨，这导致成本上升，钢铁的价格也开始上涨，钢铁厂的毛利开始下行，过高的价格导致下游需求下降，社会库存又开始增加，厂家减少生产，钢价，成本和吨钢毛利开始萎缩，进入量价齐跌的衰退期，这就是典型的从过热到滞涨的反应。
经济从下游消费到上游成本变化环环相扣，层层递进，可以清晰的知道经济所处的阶段，
房价销售量是这个链条的起点，房子卖的好，房地产新开工的积极性提高，对螺纹钢的需求上升，社会库存也上升，这个时候社会库存要补库存，所以也是需求量，需求上升价格开始提升，厂家提高出厂价，吨钢毛利提升，厂家加大生产，钢铁厂库存增加，钢材产量提升带动焦煤消耗量增加，焦炭价格开始上升。
房地产销售——房地产新开工——螺纹钢社会库存——钢铁厂库存——螺纹钢产量——焦煤产量
从房地产销售到焦煤价格下跌会有时间差，但是资本市场房地产和煤炭股却同涨同跌，因为煤炭股价会提前反应，煤炭在实体经济里是晚周期，在股市是早周期。
如何观察？
先看下游房地产销售量变化，然后看房地产新开工量，再看中游社会库存，再看价格变化，再看产能利用率，这就是从信号定义经济周期的逻辑
好，今天内容到这里，下一篇讲具体投资策略
2019年7月2号
