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备受关注的冠脉支架集采方案于周五（10月16日）下午正式出炉，这两天来大家讨论无数，各方看法不一，这里谈谈我的观点。
一、没有谁是赢家：国产龙头保份额降利润、进口厂商失意、屌丝无法逆袭
1） 产品不分组的做法体现了医保局的底层诉求，前10名最低价中标叠加2850元的“锚定线”，此种规则下打造的“囚徒困境”会比仿制药集采好一些，但仍然存在。可以预见国产厂家中大概率会有人报1580元（2850÷1.8）以下的价格，所以微创和进口大厂家为了保证某款产品中标只能报低于2850元的价格，所以最终10款产品的中标价格大概率都会在2850元以下。我们假设平均中标价格在1500-2000元，这个价位已经触及出厂价，尤其是中高端产品的出厂价（4000元以上）。与此同时支架植入量不大可能出现大幅增长，所以集采的结果是，冠脉支架的市场蛋糕将大幅缩小，没有谁会成为赢家。以微创为代表的的国产龙头能够保持甚至扩大一些市场份额（原因见下文），但出厂价的显著降低必然带来利润的减少，最终利润的减少幅度取决于价格降幅。
2） 10款产品中标后，市场份额的分配不是根据价格来定，而是根据医院上报的意向采购量也就是去年的市场格局，这样就保证了市场供应不会发生大变动，避免出现小玩家通过超低价中标抢占市场的情况，主流产品只要以一定的诚意价格参与，还是能够保证市场份额，医保局真是够精明呵。至于哪10款产品中标，我认为医院上报采购量排名前列的产品都会积极争取，国产厂家没的说肯定是要保证主力产品中标的（除了微创外都只有1款支架入围），进口三大家大概率会争取1款入围，其余高价产品做集采外市场。下表是我对各厂家参与竞标策略的推测：
二、对微创的利润影响测算
接下来重点分析下支架集采对微创的影响，前面也说了支架的利润肯定会减少，具体降幅取决于中标价、原先出厂价以及最终放量的情况，我在这里做个中性（可能很多人会觉得偏乐观）的假设，从公司战略出发火鸟必须中，火鹰也要全力争取中标，其余两款新品做集采外市场；中标价格上假设火鸟2000元，火鹰2500元，以此进行推算。
出厂价由于未公开披露，我这里先做个大致估算：假设此次医院上报的意向采购量（39万支）是根据去年实际总量的80%定的，以此推算2019年微创国内的支架销量在50万支左右，再根据微创去年年报披露的数据：DES业务主要就是火鹰+火鸟2，其中火鹰销售量占比为25%、销售额占比为39%，同时去年DES国内收入2.31亿美金（折合16.2亿元），我们忽略FireCondor的少量销售，可以推算出火鹰和火鸟去年的销量、销售额以及出厂价，如下表：
由此可见，火鹰在参与集采后出厂价降幅较大，利润影响显著；而火鸟若能以2000元中标则降幅还算温和。
整体而言，2019年微创国内支架收入16.2亿，净利率高达40%多，该部分利润约6.8亿（冠脉业务总利润7.8亿，其余1亿利润来自球囊、海外支架业务等）。集采降价后，支架收入将大幅萎缩，同时销售费用可以进一步降低，最终净利率降到20%-25%为合理区间（按支架制造成本500元估算，毛利率保持在75%-80%）
1）集采部分利润估算：
假设火鸟销量即为意向采购量25万支左右，火鹰在中标后会有一定放量（本身火鹰占比就在不断提升，另外几款进口产品失掉的集采份额可以带来一部分增量），其销量增加到18万支，则集采部分总的销售额为25w×2000+18w×2500=9.5亿，以25%净利率计，利润为2.4亿左右
2）非集采部分利润估算：
集采外市场大概有50-60万支，微创拿两款高端新品去打市场，假设拿下20%左右份额，销售10万支，按出厂价4000元计算，收入为4亿；再按净利率35%估算，这部分净利润为1.4亿
以上两部分相加，则集采后微创冠脉支架在国内的利润为3.8亿左右，相比去年减少3亿。
三、资本市场会怎么走
集采后利润的下降是显而易见的，但这样的结果和原先的市场预期相比到底是更差还是更好，之前已经price in的市场预期到底是1000元的地板价还是像江苏方案那样友好的分组竞标？这个我也不知道。换一种说法是，之前微创590亿港币的市值中市场给到其冠脉支架业务的估值到底是200亿还是100亿？
按照上面的测算，明年冠脉支架业务的利润在4.8亿（国内支架3.8亿+剩余1亿）左右，给20倍市盈率，则该业务估值为96亿。如果市场原先的估值是200亿，那么短期内就会有100亿的下跌空间。当然这只是一种线性的推演，从企业经营的角度我们还要考虑很多由冠脉集采衍生出来的影响，比如冠脉支架作为微创最大的现金流来源，减少了3个亿之后会不会影响后续的研发预算和投入，这是不好的方面；也有好的方面，比如集采后微创的市场份额将进一步提升，口碑和品牌力进一步得到强化，也可以带动公司其他产品业务的拓展。
在我个人来看，这样的结果相比预期是略带失望的，医保局出台这样的规则很大程度上把冠脉支架这条赛道给堵死了。随之而来更大的一个问题是，有了冠脉支架的先例，市场对其他高耗赛道的投资逻辑和估值方式都会重新进行思考。虽然客观来讲，很多高耗赛道都处于发展早期，几年之内都没法进行集采，哪怕真的集采也是加速国产替代对国家厂家是利好，但只要给足够长的时间，再新兴的行业都会发展成熟，再难的产品都会有足够多的厂商做出来，集采只是晚些年到来，按照这个逻辑TAVR集采也是迟早的事。
当然我并不认为未来会如此悲观，器械和仿制药的集采肯定是不能等同的，我们可以说仿制药的集采是和国际在接轨，但器械在国外还真没这么搞。毕竟器械在大多数时候的创新都是渐进迭代式的，迭代创新给临床带来的是实实在在的价值，如果以后都是这样强行的一刀切，给创新高端产品留的空间太小，那么无疑将扼杀产业的创新积极性，我坚信国家会守住这条底线，集采规则不会一成不变。
作者：玉泉老和山下链接：https://xueqiu.com/4437223549/161151688来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
